私募股权的退出渠道及博弈分析

私募股权的退出渠道及博弈分析

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翟鸿顺

（天津财经大学，天津市３００２２２）

【摘要】私募股权基金作为一种新的融资手段在我国已有一定发展，它

对经济发展的重要性已不言而喻，国际先进经验表明，私募股权基金在中

证券市场之后又一大融资手段，对经济起重大推国必将成为继银行贷款、

项目选择、项动作用。私募股权基金的投资运作过程可以分为资金募集、

目投资运作、基金退出四步，而退出环节关系到投资者的收益大小同时也决定了投资项目成功与否，所以，这一环节无疑是整个过程中最为重要的，也是投资者最为关心的。本文的研究重点是我国私募股权基金的退出机制。本文介绍ＰＥ的退出渠道，并简要的对交易对手方所面临的博弈进行分析。

私募股权；退出机制；博弈策略【关键词】

私募股权基金简称ＰＥ，是指通过私募形式对即非上市企业进行权益

投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，出售所持股份以获取

股权融资的目的并不在于战略投资而是期望在将来利润。对于ＰＥ来说，

符合条件的时候售出股份来实现收益。本文介绍ＰＥ的退出渠道，并对交易对手方所面临的博弈进行简要分析。

三、退出渠道博弈分析

（一）回购退出博弈分析

回购退出主要有公司回购和管理层回购两种。１．与股东之间的博弈：ＰＥ通过公司回购股份时，公司将购回股份注销，各股东持股比例增加，但格局不发生变化。ＰＥ通过其他股东回购时，则会发生公司持股格局的变化，甚至是公司控股人的变化，这种情况下原

大先的大股东或控股人为维护自身利益会反对该股权转让行为。因此，

多情况还是转让给原大股东或控股人能够顺利实现退出。通过管理层回购退出时，当管理层持股时，可能会导致管理层持股比例增大，甚至削弱原大股东的权利，使大股东难以驾驭管理层。这种退出方式容易招致大股东的反对，因此ＰＥ应充分考虑到是否会影响到公司现有持股格局。

２．与管理层之间的博弈：股权转让给其他股东而导致管理层不稳定时，将难以获得管理层的支持。在管理层回购中如果原先未持股，该方式会起到股权激励的作用，由于所持股权份额较小，转让给管理层后不会对大股东地位造成威胁，因此也比较容易得到大股东的支持。

（二）并购退出博弈分析

根据受让方的不同分为两种，一种是股权转让给其他财务投资者，一般不会涉及控股的战略程度；另一种是股权转让给战略投资者，这种一般是以获取公司控制权为目的。

１．与财务投资者之间的博弈：他们之间的博弈很明显，主要在交易价格上。双方为了能够以对自己更有力的价格成交而互相竞争。

２．与战略投资者之间的博弈：这种交易一般以取得公司控制权为目的，考虑到ＰＥ所拥有的股权并不能达到控股水平，因此还需要通过其他股东的股权转让来达到控股地位。这时ＰＥ若想实现退出，还需帮助其说服公司其他股东。同时还需和有转让意愿的股东达成一致同战略投资者进行价格博弈。为了使得退出能够顺利进行，需要在战略投资者与其他股东两头做协调，因此这是一个非常复杂的过程。

３．与所投公司之间的博弈：对于将股权转让给财务投资者来说，该财务投资者所能带来给公司的价值，是股东与管理层最关心的。ＰＥ将股权转让给一家享有名气且在公司所处行业拥有较强实力和辉煌业绩的财务投资者，这样比较容易获得公司的认可。对于将股权转让给战略投资者来说，该类交易会导致控制权的变化，比较容易导致ＰＥ与管理层之间的矛盾。因此在引进战略投资者时首要的任务就是说服公司大股东与管理层，因为战略投资者的加入可能引发管理层变动，这些直接关系到各方利益，此时ＰＥ充当中间人的角色，期望并购的顺畅进行，且能够以较为理想的价格成交股权。但在很多时候并购退出是被动的，是由公司大股东等主导的，尽管可能会出现分歧，但ＰＥ很难阻挠或者否决大股东的退出。因此，在投资的保护条款中，通常会有共同销售权一项。

（三）ＩＰＯ退出博弈分析

该种方式涉及的对手方主要有预ＩＰＯ企业、投资银行和股票交易市场。

１．与预ＩＰＯ企业之间的博弈，即与大股东或实际控制人之间的博弈：对于后者来说，公司上市会导致股权结构分散，失去控制权的可能性会加大，因此，对于ＰＥ所提议出的方案可能不会赞同企业，对ＰＥ通过公司

因此在投资阶段应设立一些条目，为后期可能呈现的ＩＰＯ退出造成障碍。

股权让渡扫清障碍。

２．与投行间的博弈：由于投行的工作是帮助企业上市属于短期行为，因此投行为了防止破发影响声誉，会保守甚至压低发行价格，而且这也有利于相关的机构投资者，由于机构投资者与其是长期合作关系，因此有利益输送的可能性。对于ＰＥ来说，虽然更应关注限售期过后的企业股票市场估值状况，但发行价的高低会影响市场对企业未来价值判断，因此希望能有一个较好的发行价。此时，ＰＥ应与企业联合，主动在ＩＰＯ定价上争取更多的话语权，在确保顺利ＩＰＯ的前提下获得较为理想的发行价格。

３．与股票交易市场的博弈：ＰＥ为了能够在理想的价位退出，采取各种合法手段在退出时抬高价位的行为。

一、私募股权盈利模式

私募股权基金主要的盈利来源是资本利得，指低买高卖资产（如股债券、贵金属和房地产等）所获得的差价收益。在这里指ＰＥ退出项目票、

时所持有权益的卖出价与投资权益时的买入价之差，是基金最重要的盈利来源，也是评判一支基金盈利能力最直观的指标。资本利得的取得同ＰＥ的退出是息息相关的，只有ＰＥ从理想的途径退出，才能实现收益。

二、私募股权的退出方式

ＰＥ投资的目的就是在合适的时机退出企业获得高收益，按照股权交易方式的不同将ＰＥ退出渠道归为以下四种。

（一）公司回购

企业用现金、票据或资产交换等形式，从ＰＥ手中购回其持有的股份，使其成功退出。其中的管理层回购适用于投资所占股份额度不大的情况。如果之前管理层没有持有股份的话，那么这种方式带有股权激励的作用，减少了代理成本。一般情况下，ＰＥ在投资股权时都会带有回购条款。如果不能达到某种条件，则公司或是管理层有义务按商量好的价格回购ＰＥ所持的股份。相对于ＩＰＯ来说，虽然这种方式并不是一个理想的退出渠道，但是也为ＰＥ能够退出做了保障。

（二）兼并收购

虽然并购兼并收购也是ＰＥ退出的主要渠道。当ＩＰＯ渠道受阻受时，

收益不及首次公开上市，但投资的资金能很快的从所投风险企业中退出，有效降低风险并且可以进行下一轮的投资，所以很受ＰＥ的青睐。近年来采用并购方式退出的股权投资资本正在逐年增加。

（三）公开上市又分为直接上市即ＩＰＯ、反向收购和反向杠杆收购三种

１．ＩＰＯ退出是通过所投企业挂牌上市使股权投资资本退出。一旦上市成功，在经过一定的锁定期后，ＰＥ就可以在二级市场择机卖出，从而实现退出，一般来说这是最理想的方式。

２．反向收购即非上市公司股东通过收购一家壳公司的股份来控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，从而达到间接上市的目的。

３．反向杠杆收购是指ＰＥ通过杠杆收购取得上市公司的控制权后，使

更换管理层等方面改造，提升原公司的价值后重之退市在对其进行重组、

新上市的行为。

（四）清算退出

资不抵债，被依法宣告最不理想的退出方式，一般是企业亏损严重、

破产或解散而进行清算，由于在清算的过程中，债权和优先股排在普通股的前面，所以作为普通股持有者的ＰＥ在清算时就会受到较大损失。

翟鸿顺（１９８９—），男，汉族，天津市人，就读于天津财经大学，研究方向：公司金融。作者简介：

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