PE和有限合伙制私募股权基金组织模式设置

JournalofShanghaiUniversityofFinanceandEconomicsVol󰀁10No󰀁5

Oct󰀁2008

中图分类号:DF438󰀁2󰀁文献标识码:A󰀁文章编号:1009󰀂0150(2008)05󰀂0041󰀂08

私募股权投资基金组织模式分析

󰀂󰀂󰀂一个治理结构的视角

宋晓燕

(上海财经大学法学院,上海200433)

󰀁󰀁摘󰀁要:作为产业创新和金融创新的结合,私募股权投资基金正有力地推进着世界经济的发展。从国际上来看,主要包括公司、信托契约型和有限合伙型。基金设立模式的选择就在于通过合理的制度安排,设计有效的激励、约束和监督机制来克服信息不对称,解决委托代理关系中可能存在的道德风险问题。本文从治理结构的角度对不同模式进行分析,认为信托制和有限合伙制都优于公司制,最后结合我国的制度基础提出,目前优先发展信托制应是发展我国私募股权投资市场的一个有效路径。󰀁󰀁关键词:私募股权投资基金;组织;治理结构

󰀁󰀁私募股权投资作为一种金融创新,是对非上市公司进行的股权投资。一般认为是以1946年美国研究与发展公司的成立为其起始标志,此后私募股权投资在很多国家发展起来,并促进了世界经济的发展。在中国,作为经济发展的客观需要,私募股权投资的发展已有10多年的时间。历史虽短,但是由于我国特殊的国情决定了此类股权类投资机构的生存环境异常复杂。中国的投资基金最早是从设立境外法人投资基金开始的。但是,由于适合于投资基金发展的投资大环境在彼时并未形成,所投资多数企业的内部改革困难重重。然而近几年来,一方面全球资本流动性过剩,私募股权投资基金规模剧增;另一方面,中国经济持续高速发展,尤其是在2006年随着中国资本市场股改接近完成,涌现出一大批优质企业,为境外设立的私募股权投资基金提供了更好的投资环境和更多可投资的选择对象。因此在当前我国流动性过剩,经济快速发展但资本市场发展却不平衡的背景下,积极探索我国私募股权基金的构建模式,大力发展我国的私募股权基金及私募股权投资市场十分必要。

一、私募股权基金治理结构的一般性分析

󰀁󰀁私募股权投资基金(PrivateEquityInvestmentFund),国内通常称之为PE,一般理解为以私募的方式投资于非上市公司或上市公司的非登记股权类投资而形成的私人股权。在私募股权投资基金的运作体系中,涉及投资者、私募股权基金和被投资企业三方利益主体,形成了

双重代理关系:一是投资者和私募股权基金之间的委托代理;二是私募股权基金与被投资企业之间的委托代理。基金设立模式的选择就在于通过合理的制度安排,设计有效的激励、约束和

收稿日期:2008󰀂08󰀂11

作者简介:宋晓燕(1972-),女,安徽蚌埠人,上海财经大学法学院副教授。

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󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁上海财经大学学报󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁2008年第5期

监督机制来克服信息不对称,解决上述委托代理关系中可能存在的道德风险问题。从国际上来看,私募股权基金主要采取传统的私募股权基金的组织形式,包括公司型、契约型,新型的组织形式主要为有限合伙制。应该说,公司制、契约制和有限合伙制在中国都有其存在的法律基础,只要法律、以及监管制度安排有利于它们在私募股权投资市场中发挥作用,三种模式在中国都可以适用。然而,这些不同模式在治理结构上究竟存在一些什么差异?这些差异是否构成了本质不同?结合中国目前的市场基础和法律基础,是否存在最优化的选择?本文将围绕上述问题逐一进行分析。

(一)私募股权基金治理结构的一般性分析

󰀁󰀁在现代的各种企业形式中,由公司制企业最先暴露的代理问题,实际上广泛的存在于其他形式的企业形式中,在私募股权基金领域,这个问题显得更加突出。就代理问题来说因为私募股权基金是投资者的货币资本和基金管理人的人力资本之间一个特别的合约;而基于人力资本可分离可复制而货币资本难以分离的特性,造成了货币资本的所有者在基金中处于相对弱势的地位。从剩余控制权和索取权的角度来说,管理者拥有剩余控制权,而没有剩余索取权,而投资者却承担基金运作中的所有风险,却不能取得剩余控制权。因此基于以上分析,一种良好的私募股权基金治理结构,就是需要对于基金的参与人行为进行良好的约束和激励,使基金的内部成本最小化而投资收益最大化;而从法学的角度来讲,就是保护投资者利益,对私募股权基金的当事人的权利、义务和责任进行合理配置。

󰀁󰀁对于私募股权基金的治理结构,笔者认为,其核心还是在投资人和基金管理人之间建立一种制衡关系。私募股权基金选择什么样的组织形式,是产生于私募股权基金各主体之间的谈判当中的,而不是一种外部力量的产物;它是内生于一个有效率的企业治理制度安排之中的。那么,一种有效率的组织形式,必然是各方主体对于治理结构的必然选择。从私募股权基金的发展历史上看,它并没有一个统一的模式,从最初的非组织制度化,到后来的公司制、信托制和有限合伙制, 只要能最大限度地保护投资者的利益并使投资收益最大化,不管采用什么样的形式,都是合理的。

(二)一个参照系󰀂󰀂󰀂公司制私募股权基金的治理结构

󰀁󰀁私募股权投资基金一直以来都存在着三种形式:有限责任公司制、有限合伙制以及信托制。目前有限合伙制的创业投资基金是最多的一种,美国80%以上的风险投资机构均采用有限合伙的方式设立,而目前我国大量的创业投资机构以有限责任公司为组织形式。公司制股权投资基金大量存在于创业投资机构出现的早期和大型企业财团下面的投资公司。其形式由两个以上投资者(股东)出资组建,其拥有法人资格的公司的一切特征,可以自行管理资产并做出投资决策,也可以聘请专业的资产管理者来管理公司资产,管理人再收取一定比例的管理费用。

󰀁󰀁采用公司制经营的股权投资基金,优势还是很明显的:公司利用自有资产进行投资,能够实现较为集中的投资,有利于控制风险;公司能够通过投资者对于公司股权的转让,甚至公司的上市,实现股份的兑现,增强其权益的流通性,虽然此时其私募的本质会发生相应的变化,等等。但是笔者认为,基于以下三个治理结构上的原因,公司制不被广泛看好。󰀁󰀁1󰀁由于股东有限责任及委托代理产生的道德风险

󰀁󰀁公司制的股权投资机构,由于股东均承担有限责任,并按照出资比例分享收益,无论作为投资决策人的管理者是否持有公司股份,持有多少股份,他仅就自己所持有的股份对公司负2008年第5期󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁私募股权投资基金组织模式分析󰀁󰀁󰀁

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责;而这样的投资型公司,由于向目标公司形成的外部利益往往大于内部利益,管理者如果内外勾结,自己所得到的利益可能会超过自己勤勉地进行投资决策所获得的收益;于是,委托代理产生的道德风险不可避免,风险在此种股权类投资机构中很大程度上将转移给债权人。󰀁󰀁2󰀁较为低效率的决策机制

󰀁󰀁公司由于其治理结构,在做出投资决策时往往需要经过股东会、董事会的同意,而股东、董事又未必深谙投资技巧,往往会从自己的利益出发,影响投资决策的通过,难以实现管理者投资的初衷。假设管理者是一个经验丰富的投资家,但是经过层层决策程序,其初衷早已被扭曲。而且在公司制下,做出投资决策的时间较长,往往会延误最佳的投资时机,这又往往会对所投资企业以后整个经营状况产生连锁反应。󰀁󰀁3󰀁双重税收问题

󰀁󰀁采用公司制的创业投资基金,面临着双重税收问题,公司作为法人,需要对于投资收益交纳企业所得税;股东同样也需要对基于公司投资收益所分享的利润缴纳所得企业或者个人所得税,这严重地影响了整个创业投资基金的收益。

󰀁󰀁因此,公司制的投资私募股权机构仅在大型企业集团下设的投资机构中得到了比较广泛的采纳,因为大企业集团作为控股股东,甚至持有其全部股份,那么这种道德风险就相对较小,而且有利于大型企业依据自己的需要对于其他企业进行融资或者并购,而不受到外界干涉;在决策制定上完全依据企业自身的决策制定程序,在税收上和母公司的税收无异,甚至可以单独将此投资公司上市。

二、私募股权基金设立模式的治理结构分析

(一)有限合伙模式

󰀁󰀁有限合伙是私募股权投资基金采取的最为常见的形式,如前所述,美国80%以上的风险

投资机构均采用有限合伙的方式设立。既然在一个资本市场相对成熟的国家已经做出了这种选择,那么这是否意味着在中国有限合伙模式也应该是本土的最优选择呢?我们同样应该从有限合伙制股权私募基金的治理结构做出分析。

󰀁󰀁所谓有限合伙是指由两种合伙人组成,一方为普通合伙人,对合伙债务承担无限连带责任;另一方为有限合伙人,对合伙债务仅以出资额承担有限责任。且各方至少一人,因此在结

∀

构上体现了其组成主体的二元性。普通合伙人往往是资产管理公司或者由中介机构构成,而

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资金的提供者则是有限合伙人。

󰀁󰀁有限合伙制的私募股权基金体现出人合大于资合的属性,私募股权基金的投资者将资金交给私募基金经理去运营,即在投资者和管理者之间形成了委托代理关系。投资者和基金经理存在信息不对称的情形,基金管理者掌握的信息要比投资者掌握的多。有限合伙刻意强化了这种信息不对称,将有限合伙人即投资者和普通合伙人即基金管理人在投资决策信息上刻意分离,并意图让投资者对于自己选择的基金管理者信任,因此,体现了较强的人合特征;投资者需要做的是选择自己相信的基金管理人对自己的投资进行管理,而至于关于具体投资项目的信息,那么投资者则不必知道,并充分地信任自己所选任的基金管理者;这样一方面增强了基金管理者依靠判断和经验做出投资决策,免于受到来自外部的干扰,另一方面也节省了投资者的时间、精力,让其坐享投资收益。在实际运作中,有限合伙人和普通合伙人在构建私募股权投资基金时,在具体的协议安排上,总是尽可能想尽一切办法,来避免所有企业都存在44

󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁上海财经大学学报󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁2008年第5期

的委托代理和信息不对称问题;而且,调整有限合伙企业的法律较少,因而,反映其治理结构的规则都在有限合伙协议中体现,因此#有限合伙协议文件总是长达数百页,并几乎考虑了可能

%

出现的每种情形∃。

󰀁󰀁下面,主要分析采用有限合伙制的私募股权基金如何通过有限合伙协议来解决委托代理问题和信息不对称问题。

󰀁󰀁1󰀁可以在有限合伙协议中限定有限合伙的存续期

󰀁󰀁通过有限合伙协议,有限合伙人往往可以设定一个存续期。按照一般的风险投资基金为例,其存续期一般为10年,期满后经大部分股东同意,可以再在此基础上继续存在。但是如果有限合伙人认为基金的收益不佳,或者对于基金管理者失去信任,则会选择对于基金进行清盘。往往清盘一只业绩不佳的基金,导致的直接结果就是基金管理人的声誉受损,在其后希望募集基金时困难重重;而投资人则会把清算得到的资金投资到其他表现优秀的基金中去。实际上基金的存续条款有着淘汰不合格的基金管理人,选拔优秀基金管理人的作用;同时,也能

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够评估和激励目前的基金管理人表现,并约束其机会主义的投资决策。

󰀁󰀁2󰀁通过承诺资金制来约束基金管理人的投资行为,保证投资效果

󰀁󰀁承诺资金制则是指在有限合伙协议中,约定:在基金发售期间,投资者认购一定份额,实践中在基金成立时往往仅出资其认购份额的20%~30%,其余资金在实际投资需要时再按照认购比例分批注入基金,这种已经认购但是并未实际支付的资金在有限合伙私募股权基金中被称为承诺资金(CommittedCapital),这样,作为有限合伙人的投资者就可以根据基金的项目状况和进展,决定是否进行后续资金的投入。每一次的资金投入,其实也是对于基金管理人的一种评估,如果对于基金管理人表示不满,投资者可以拒绝进一步投入资金;但是由于在有限合伙协议中已经进行了份额的认缴,在实际情况中,除非投资者认为投资项目必定失败、基金管理者的水平实在太低或者普通合伙人严重违反了诚信原则以外,往往不会轻易地拒绝追加承诺资金,如果因为某一个合伙人的拒绝出资导致整个基金无法继续投资的话,也会对其他合伙人的利益造成严重的伤害。

󰀁󰀁3󰀁可以通过薪酬激励条款来更好地激励基金管理人

󰀁󰀁在有限合伙制的私募股权基金中,有限合伙人为了保证自己有限合伙的地位而避免参与公司的管理,因而有限合伙人如果想要更换普通合伙人即基金管理人,是非常困难的。因此,往往在有限合伙协议中通过对于薪酬条款的设计,以求激励普通合伙人能够勤勉尽职。󰀁󰀁以上三个条款都是从积极方面引导基金管理人投资决策,除此以外,投资人和基金管理人还可以通过一些限定性的条款来约束基金管理人的行为。

(二)私募股权投资基金信托模式

󰀁󰀁私募股权投资信托是指依据信托制度和信托原理,由信托公司通过发行集合资金信托计划向投资者募集资金,再根据信托契约运用信托资金投资于被投资企业,信托财产保管、投资收益分享、投资风险承担由信托契约事先约定的一种私募股权投资组织模式。相对于投资者而言它是一种金融产品和投资工具,相对于信托公司而言它是一种理财产品和资产管理方式。󰀁󰀁1󰀁私募股权投资基金信托模式的治理结构

󰀁󰀁以企业理论的视角观察,可以发现信托与公司之间存在本质区别,这个区别在于两者对企业所有权安排的差异,我们可以将之概括为信托是#劳动雇佣资本∃型企业,而公司是#资本雇2008年第5期󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁私募股权投资基金组织模式分析󰀁󰀁󰀁

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佣劳动∃型企业。企业理论将企业理解为:为节约交易成本和创造组织租金,由要素所有者(人力资本与非人力资本所有者)之间签订的一组契约,这组契约相对于市场契约而言,是不完备的和长期的。这里所称的非人力资本是指可以与所有者本人分离的、能够创造组织租金的资源。人力资本是指直接参与组织租金创造,#与其所有者不可分离∃的经营者的企业家才能和工人的劳动。企业契约的不完备性导致了剩余索取权和剩余控制权的产生,而剩余控制权是决定企业所有权更为关键的变量。在现代公司中,股东为公司提供永久性非人力资本,是公司法定的所有者。经营者(董事会与经理)则具体经营管理公司。由于#对任何关键资源的控制权都是权力的一个来源∃,那些具有法定权力的股东可能会遵循经营者的建议,或为之左右,因而,具有信息优势和知识优势的人力资本所有者(经营者和工人)可能会拥有一些实际权力,即#自然控制权∃。#自然控制权∃的存在导致人力资本的所有者也会享有一定的剩余索取权。然而在这种所有权安排中,人力资本虽然在一定程度上实现了企业所有权的分享,但是这种分享更多的是由股东授权而获得或是作为激励手段而存在。因此,我们说现阶段公司的非人力资本单边主导性治理是在原有#企业归属于非人力资本所有∃框架下的一种修正,并没有改变公司是#资本雇佣劳动∃的基本属性。

󰀁󰀁在信托模式中,受益人虽然是非人力资本的提供者,但是只拥有剩余索取权,不拥有任何形式的控制权。控制权归属于对信托财产拥有法律所有权的受托人。如果信托契约允许受益人通过影响受托人或其他方式实际控制着企业,那么法律将视受托人为受益人的代理人,信托关系将不被承认。因为信托组织的所有权在人力资本所有者󰀂󰀂󰀂受托人手上,所以说信托是#劳动雇佣资本∃型企业。

󰀁󰀁显然,信托所特有的灵活性是其#劳动雇佣资本∃属性的反映,因为受益人只有剩余索取权,没有控制权,所以信托组织不必设立内部治理结构来帮助受益人实现控制权,这便于受托人灵活地运作企业。但是剩余索取权与控制权的分离,造成了风险承担者(受益人)和风险制造者(受托人)的分离。因而,信托在治理结构上便出现了这样一些安排:一是为降低受托人所能制造的风险,信托契约会规定一个投资范围;二是为减少受托人的道德风险,信托法规定了比公司更严格的#信义责任∃,要求受托人绝对履行忠实义务和注意义务,这些要求迫使受托人趋于谨慎和投资策略上的保守;三是设计数个受托人相互制衡监控的机制,如共同基金的受托人就分为管理人(投资决定者)和托管人(投资记录与信托财产保管者)。󰀁󰀁2󰀁信托模式的特殊优势󰀂󰀂󰀂信托财产的性

󰀁󰀁信托财产的性是指信托财产区别于委托人、受托人、受益人的自有财产,仅服从于信托目的而运作的性质,这就使信托财产在法律上的保护力度远远高于其他财产。󰀁󰀁在实践中,由三方通过订立信托投资契约而建立起法律关系。基金经理人依据契约运用信托财产投资给创业企业家,基金托管人依照契约负责保管信托财产,投资者依据契约享受投资收益。在这些当事人中,投资者作为委托人将其资金以信托方式委托给信托公司进行管理和处分后,信托财产就既不属于投资者,也不属于受托人,受到法律的严格保护。信托制度的这种风险隔离特征保证了信托财产的性和安全性。私募股权投资信托的这种特质是其他组织模式所没有的。这里有必要提到的是信托公示制度。作为一种风险隔离措施,信托公示制度是将信托财产与委托人、受托人、受益人自有财产相分离的重要保障,也是在信托财产性与保护第三人利益之间平衡的砝码。法系引进信托制度的国家和地区也都将其作为重点加以规定。风险隔离特征可以充分保证专业的管理人公司对信托财产加以的运∋

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󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁上海财经大学学报󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁2008年第5期

用,而避免公司制中可能出现的股东对公司的过多干预,提高代理效率,这也是成熟私募股权市场对中介机构管理财产的基本要求。

󰀁󰀁从上述分析可以看出,有限合伙和信托模式相较公司制而言,都有着治理结构上的优势。#有效的公司治理结构不只在于公司的经理如何实现所有者权益最大化的同时实现自身利益最大化,而且还在于不同的经济环境、不同的文化背景下采用怎样的公司治理模式,在不同的

(制度安排下如何来协调委托人和代理人的利益关系等更为复杂的问题∃。相对于垂直型、较

为刚性的公司制,由于独特的破产隔离功能,信托契约制通过安排灵活、有效的激励约束机制,以信托契约募集投资者的资金,并交给专业的管理机构进行信托投资,它不仅有利于监督、有效保护投资者利益,还可保障专业人员投资管理的性,也可减轻税负,因此有利于降低代理成本。有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接条款等特殊治理机制,使得其具有明显的结构性效率,它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化,有效地解决利益相关者的矛盾,这种适应性效率也使得它成为主流的创业投资基金治理结构。因此,只要法律、以及监管制度安排有利于它们在私募股权投资市场中发挥作用,这两种模式在中国都是可行的。

三、制度考量和建议

󰀁󰀁在这两种模式都可行的前提下,再将中国目前的制度安排作为约束条件予以考虑,我们就可以发现还是存在着优先发展的选择。在中国现行的法律体系下,相对公司制和有限合伙制而言,信托模式有明显的优势和现实的可操作性。

󰀁󰀁较公司制而言,私募股权投资信托不仅具有前文所述的理论上的治理优势,而且可以有效解决公司制中不可避免的双重征税、经营范围固定化以及股东人数受的问题。󰀁󰀁较有限合伙制而言,尽管有限合伙制在发达国家是主流模式,而且新颁布的)中华人民共和国合伙企业法修订∗明确提出了普通合伙人和有限合伙人的概念,但以该法为基础组建私募股权投资基金存在以下两方面的明显缺陷:首先是合伙企业的人数受(该法第61条、第75条规定合伙人最高不得超过50个,其中,至少应当有一个普通合伙人,如果仅剩有限合伙人,企业应当解散);其次,不仅人数受,作为非金融机构,由于没有诸如合格投资者这样的法律界定,其资金的募集过程势必受到来自各方面的监管压力,一旦出现风险,后果也难以预料。因此,从更现实的角度,从规范、有效、快速建立和完善中国私募股权市场的角度讲,私募股权投资信托是现阶段的最佳模式选择。

(一)我国私募股权投资信托已初步具备相应的市场特征

󰀁󰀁同发达国家已较为成熟的私募股权投资市场相比较而言,其市场特征主要体现在投资者类型界定、私募性质和权益投资导向三个方面。

󰀁󰀁第一,投资者类型界定。由于私募股权具有高风险、高收益以及信息不对称的特征,发达国家对进入该市场的投资者均有严格。以美国为例,美国对私募股权的监管主要依照1933年)证券法∗和1940年)投资公司法∗。按)证券法∗豁免条款第4(2)-D-506规则,#可接受的投资者∃为绝大多数金融机构,自然人需超过100万美元净资产且过去两年年收入达到20万美元以上。与之相对应,2007年1月23日中国银行业监督管理委员会以2007年第3号令颁布了)信托公司集合资金信托计划管理办法∗。该办法规定信托公司发行、设立信托计划要求委托人为合格投资者单个信托计划的自然人人数不得超过50人,但合格的机构2008年第5期󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁私募股权投资基金组织模式分析󰀁󰀁󰀁

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投资者数量不受。同时对何谓合格投资者做出界定。

󰀁󰀁第二,私募性质。所谓私募股权投资基金,指其发行必须以私募方式进行,如美国证券法禁止发行人在发行中通过广告等兜售证券。)信托公司集合资金信托计划管理办法∗第规定信托公司推介信托计划时,不得进行公开营销宣传。

󰀁󰀁第三,权益投资导向。毋庸置疑,发达国家私募股权投资基金主要以权益投资的方式运用资金,而以前信托公司主要以贷款方式运用信托资金。新颁布的)信托公司集合资金信托计划管理办法∗第27条规定信托公司管理信托计划,向他人提供贷款不得超过其实收信托资金余额的30%。由此可见,中国的信托制度试图把信托公司发展成为专门从事权益类投资管理活动的金融机构。合格投资者、私募性质、权益投资导向构成了既符合国际规范,又具有中国特色的私募股权市场的基本框架。

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(二)符合我国当前金融监管的要求

󰀁󰀁私募股权投资信托具有独特的金融属性。依照新颁布的)信托公司管理办法∗第7条,设立信托公司必须经中国银行业监督管理委员会批准,并领取金融许可证,未经中国银行业监督管理委员会批准,任何单位和个人不得经营信托业务。由作为金融机构的信托公司以代客理财的方式通过发行私募股权投资信托计划募集资金参与私募股权投资,使得私募股权投资具有了金融属性,进而私募股权投资信托成为金融产品和融资工具,被纳入金融体系之中,有利于中国私募股权市场规范而快速发展。

(三)其他制度安排

󰀁󰀁此外,)信托公司管理办法∗还给信托公司提供了具有横跨产业市场、货币市场和资本市场的灵活而多元化的经营手段,这为信托公司开展私募股权投资信托业务提供了可靠而宽松的法律环境。

󰀁󰀁)信托法∗中关于信托收益权转让的相关规定有利于迅速建立起困扰发达国家私募股权市场发展多年、旨在解决私募股权弱流动性问题的私募股权二级市场,更加完善资本市场发现价格的功能,也有利于解决中国目前私募股权市场存在的退出方式单一的问题。

(四)对于具体模式的建议

󰀁󰀁设计私募股权投资信托具体的组织模式时,其实可在中国信托法律制度的基础上充分吸收有限合伙制的优势,即采用#信托有限合伙∃的组织形式。具体的组织形式,根据信托公司本身是否亲自参与私募股权投资项目的管理可分为以下两种形式:

󰀁󰀁1󰀁参与型。当信托公司本身亲自参与私募股权投资项目的管理时,私募股权投资信托可采用由合格投资者认购信托基金份额、由信托公司直接管理的单一信托模式,或由合格投资者认购优先的信托基金份额并充当优先受益人、由信托公司认购劣后的信托基金份额并充当劣后受益人的结构化信托模式,当事人的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。󰀁󰀁2󰀁非参与型。当信托公司本身不亲自参与私募股权投资项目的管理而委托更专业的私募股权投资管理机构时,私募股权投资信托可采用由专业的私募股权投资管理机构充当普通合伙人、由合格投资者充当有限合伙人、由信托公司充当托管人的有限合伙制组织形式,当事人的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。

注释:

KamFanSin󰀁TheLegendNatureoftheUnitTrust󰀁OxfordClarendonPress󰀁1997,p󰀁13󰀁48

󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁上海财经大学学报󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁󰀁2008年第5期

!事实上大量的控股集团可以理解为这样一种投资公司的放大形式,但是目前尚未对控股集团上市放行,各控股集团到海外上市,以寻求在公开市场上进行融资,再进行股权投资,如联想控股、复星控股等。∀王全第:)民法总论∗,复旦大学出版社1998年版,第179页。

%PaulA󰀁GompersandJoshLerner,TheVentureCapital,theMassachusettsInstituteofTechnologyPress,1999,p󰀁19󰀁

&龚鹏程、孔玉飞:)论有限合伙制私募股权基金的治理结构∗,)法学研究∗2007年11月,第125页。

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LawReview,2002,(4)󰀁

AnAnalysisonOrganizationModelsofPrivateEquity

FundfromaPerspectiveofGovernanceStructure

SONGXiao󰀂yan

(SchoolofLaw,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

󰀁󰀁Abstract:Asacombinationofindustrialinnovationandfinancialinnovation,privateeq󰀂uityinvestmentfundisnowboostingtheworldeconomyeffectively.Itismainlyclassifiedintothreetypes,namely,company,trust󰀂agreementandlimitedpartnership.Themodelchoiceoffunds,establishmentistodesigneffectiveincentive,constraintandsupervisionmechanismstoresolvetheproblemsofinformationasymmetryandthepotentialmoralriskintheagencyrelationship,throughreasonableinstitutionalarrangement.Thepaperanalyzesdifferentorganizationsfromthepointofgovernancestructure,andconcludesthattrustandlimitedpartnershipallexceedcompany.FinallybasedonpracticallegalregulationinChina,itputsforwardsthattrustpriorityshouldbeaneffectiveroutetodevelopChinaprivateequi󰀂tyinvestmentmarket.

󰀁󰀁Keywords:privateequityinvestmentfund;organization;governancestructure

(责任编辑:海林)