人民币汇率机制调整和利率市场化推进对经济增长的影响

金融煮乏亏与研究　２０１４年第３期（总第１５５期）　人民币汇率机制调整和　利率市场化推进对经济增长的影响　赵建斌　（中国人民银行天津分行，天津３０００４０）　摘要：利用１９９５　２０１３年季度数据对我国汇率、利率市场化和经济增长关系的实证分析表明，人民币实际汇率与经　济增长互为格兰杰原因，实际利率是国内生产总值的格兰杰原因，人民币实际汇率是实际利率的格兰杰原因；汇率、　利率与经济增长之间存在长期均衡关系，人民币实际有效汇率升值、实际利率提高及汇率与利率的交互作用对经济　增长的影响是显著的。　关键词：人民币；汇率；利率；经济增长　文献标识码：Ａ　文章编号：１００６—３５４４（２０１４）０３—０００８—０４　中图分类号：Ｆ８３０　当前利率市场化、汇率形成机制改革是我国金　融改革和开放的核心内容之一，我国的汇率市场化　改革与利率市场化改革不断推进。本文在回顾我国　汇率和利率市场化改革进程的基础上，对汇率、利率　市场化改革通过何种机制和路径影响经济增长进行　了初步分析研究，并提出相关建议。　一率对经济增长的影响效应很小。罗良文和雷鹏飞　（２０１　１）研究发现，１９７８～１９９３年实际利率与经济增　长是正相关关系，而１　９９４～２００９年是负相关关系。　关于汇率与经济增长关系的研究：李建伟和余　明（２００３）研究表明，人民币实际有效汇率是影响进　出口贸易和利用外资的重要因素，实际有效汇率贬　值有助于产出的增加。李未无（２００５）实证研究发现　、文献综述　人民币实际汇率贬值与经济增长是单向的因果　关系，且二者存在长期均衡关系。卢万青和陈建梁　（２００７）研究表明，人民币汇率在一定范围内的升　（贬）值对经济增长的影响较小，但人民币汇率大幅　波动会对经济增长产生大的影响。何国华和陈骏　国内对人民币实际利率和汇率与经济增长之间　关系的实证研究开展较晚，多为分别研究利率、汇率　对经济增长的作用，鲜有二者的协同作用与经济增　长关系的研究。关于利率与经济增长关系的研究：宾　国强（１９９９）认为实际利率、金融深化与经济增长具　有正相关关系。沈坤荣和汪建（２０００）认为，１９７８年　至１９８９年我国经济较高的增长速度很大程度上得　益于高实际利率，而１９９０年以来实际利率对经济增　（２００７）研究认为人民币实际汇率贬值对经济增长的　促进作用是短期的，长期内实际汇率升值能促进经　济增长。陈石清和谢璐（２００８）研究认为汇率的变动　是通过经常项目对工业的发展和经济增长进行影响　的，人民币升值与经济发展是成正相关的。　长速度的作用已基本不复存在。王忠（２００７）发现　１９７８　１９９０年实际存款利率促进经济增长，但存在　滞后性，１９９１　２００５年实际存款利率水平与经济增　二、我国汇率和利率市场化改革回顾　（一）汇率市场化改革　１９９４年，我国正式启动汇率市场化改革。汇率　市场化改革是要在主动性、可控性和渐进性的原则　长呈正相关关系，实际贷款利率水平与经济增长呈　负相关关系。赵天荣和赵蕊（２００８）认为实际贷款利　收稿日期：２０１４—０３—２８　作者简介：赵建斌（１９８１一），男，山西阳泉人，经济学博士，中国人民　银行天津分行助理研究员，研究方向为金融统计与计量　经济学。　８　下，建立一个以市场供求为基础的、有管理的浮动汇　率制度，保证人民币汇率在合理、均衡基础上的基本　稳定。　拿融教亏与研究　１９９４年以来，人民币汇率形成机制进行了若干　次重大调整。１９９４年１月１日，建立了以市场供求　为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，实行人　民币官方汇率与外汇调剂价并轨，建立全国统一的、　规范的银行间外汇交易市场。２００５年７月２１日，我　国对完善人民币汇率形成机制进行改革，人民币汇　率不再钉住单一美元，建立了以市场供求为基础的、　参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。　２００７年５月２１日将人民币汇率的浮动区间从千分　之三扩大至千分之五。２０１０年６月１９日，进一步推　进人民币汇率形成机制改革，增加人民币汇率弹性。　２０１２年４月１６日，进一步扩大人民币汇率浮动区　间，从千分之五扩大至百分之一。２０１４年３月１７　日，浮动幅度扩大到百分之二。　（二）利率市场化改革　１９９６年，中国利率市场化改革进程正式启动，　先放开货币市场利率和债券市场利率，然后逐步推　进存、贷款利率的市场化。２００３年正式公布了我国　利率市场化改革“先外币、后本币；先贷款、后存款；　先长期、大额，后短期、小额”的总体思路。　１．货币市场利率市场化。１９９６年我国建立了全　国统一的银行间同业拆借市场，生成了中国银行问　同业拆借市场利率，逐步放开了同业拆借利率上限。　２００７年培育了上海银行间同业拆放利率，推动货币　市场基准利率建设。　２．债券市场利率市场化。１９９７年我国建立了银　行间债券市场，１９９８年实现了金融债券利率的市场　化，１９９９年国债发行开始采用市场招标形式，全面　实现了银行间债券市场利率市场化。　３．商业银行存贷款利率市场化。（１）外币存贷款　利率市场化。２０００年放开了外币贷款利率和大额美　元存款利率，２００３年放开英镑、瑞士法郎、加拿大元　的小额存款利率，随后放开小额外币存款利率下限，　实行上限管理，２００４年一年期以上小额外币存款利　率全部放开。（２）人民币贷款利率市场化。１９９８年和　１９９９年连续三次扩大金融机构贷款利率的浮动区　间，２００４年放开了金融机构（不含城乡信用社）贷款　利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大为基　准利率的２．３倍，各金融机构浮动下限为基准利率　的０．９倍。２０１２年６月贷款利率浮动区间的下限扩　大为基准利率的０．８倍，２０１２年７月进一步将贷款　利率浮动区间的下降扩大至基准利率的０．７倍，　２０１３年７月取消贷款利率０．７倍下限和农村信用社　２０１４年第３期（总第１５５期）　２．３倍上限，由金融机构自主确定贷款利率。（３）贴现　利率市场化。１９９８年改革贴现利率形成机制，贴现　利率与转贴现利率在再贴现利率基础上加点生成，　在不超过同期贷款利率（含浮动）的前提下由商业银　行自定。２００４年随着贷款利率上限放开，贴现利率　实现下限管理。２００５年以后贴现利率与再贴现利率　逐渐脱钩，贴现利率市场化定价机制形成。２０１３年７　月取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现　利率基础上加点生成的方式，由金融机构自主确定。　（４）人民币存款利率市场化。１９９９年批准中资商业　银行法人对中资保险公司法人试办五年期以上、　３０００万元以上的大额协议存款业务，利率水平由双　方协商确定，放开了人民币协议存款利率。２００４年　允许金融机构以人民银行公布的存款基准利率为上　限对人民币存款利率实现下浮制度。２００５年改革同　业存款利率，实行由存款双方自由协商确定的市场　化机制。２０１２年６月存款利率浮动区间的上限扩大　为基准利率的１．１倍。　三、汇率、利率对经济增长影响的实证　研究　本文选取国内生产总值（用ＧＤＰ表示）、人民币　实际有效汇率（用ＲＥＥＲ表示）和１年期贷款实际　利率（用ＲＲ表示）为研究指标，并对国内生产总值　进行了剔除物价影响的处理。样本期为１９９５年到　２０１３年季度数据，数据来自人民银行“货币监测与　分析系统”。　（一）单位根检验　首先对ＧＤＰ、ＲＥＥＲ和ＲＲ分别进行ＡＤＦ检　验，以确定这些时间序列的平稳性及单整阶数。对一　个时间序列ｖ　进行单位根检验，是通过辅助回归方　程Ａｙｔ＝１．￣＋６ｔ＋ｐｙ，一１＋　１￣ｙｔ—ｌ＋…＋　一１△ｙ　ｐ—１）＋　进行的。　●。。。。。。。。。。。。。。。。。＿一　如果检验统计量ｔ　／Ｖ　Ｖａｒ　ｐ的值小于临界值，则存　在单位根的零假设被拒绝，否则时间序列ｙＩ就存在　单位根。其中，滞后阶数的选择以及是否包含常数　项、趋势项可以根据其系数的显著性检验或ＡＩＣ、　ＳＩＣ准则进行判断。检验结果表明，ＧＤＰ、ＲＥＥＲ和　ＲＲ都是一阶单整序列，见表１。　（二）格兰杰因果检验　格兰杰因果关系可以分析一个变量对另一个变　量的动态影响，对一个二元时间序列（ｙ　Ｙ　），如果　Ｅ（ｙ。　／Ｙ１．ｆ　Ｙ２　）＝Ｅ（，，　／ＹＩ．１一。）成立，即　的过去值　９　含Ｉ磊舌蕴　与研宓　表１平稳性检验　注：ｃ和ｔ分别表示带有常数项和趋势项，　表示辅助回归方程　中的滞后阶数。　对预测ｙ　是没有帮助的，就说　对Ｙ　没有格兰杰　因果关系。由于只有平稳的经济变量才能进行格兰　杰因果检验，因此不能用ＧＤＰ、ＲＥＥＲ和ＲＲ的水平　值进行检验，而只能用它们的一阶差分值ＡＧＤＰ、　ＡＲＥＥＲ和ＡＲＲ进行因果关系检验，结果见表２。　表２格兰杰因果检验　关于汇率与经济增长之间的关系，表２显示，至　少在９８％的置信水平下可以认为实际有效汇率是　国内生产总值的格兰杰原因，这意味着人民币实际　汇率升值是促使我国经济增长的重要因素；至少在　９５．４％的置信水平下可以认为国内生产总值是实际　有效汇率的格兰杰原因，这意味着我国经济增长也　是导致人民币实际汇率升值的因素。　关于利率与经济增长之问的关系，表２显示，至　少在９７％的置信水平下可以认为实际利率是国内　生产总值的格兰杰原因，这意味着实际利率提高是　促使我国经济增长的重要因素；对于国内生产总值　不是实际利率格兰杰原因的原假设，拒绝它犯第一　类错误的概率是０．９９，因此不能拒绝原假设，即认为　国内生产总值不是实际利率的格兰杰原因。　关于汇率与利率之间的关系，表２显示，对于实　际利率不是人民币实际汇率格兰杰原因的原假设，　拒绝它犯第一类错误的概率是０．２３，因此不能拒绝　原假设，即认为实际利率不是人民币实际汇率的格　１０　２０１４年第３期（总第１５５期）　兰杰原因；至少在９７％的置信水平下可以认为人民　币实际汇率是实际利率的格兰杰原因。　（三）协整检验　由于国内生产总值采用的是季度数据，时问序　列存在明显的季节波动，所以，在协整检验之前，用　Ｘ—ｌ２方法对其进行季节调整，用经过季节调整的　ＧＤＰ数据进行协整检验和分析。　首先分别检验ＲＥＥＲ和ＧＤＰ、ＲＲ和ＧＤＰ之间　是否存在协整关系，再检验ＲＥＥＲ、ＲＲ和ＧＤＰ三者　之间是否存在协整关系。通过检验表明，无论是　ＲＥＥＲ和ＧＤＰ、ＲＲ和ＧＤＰ还是三个变量之间均存　在协整关系，但是长期均衡关系式拟合效果不理想。　为了区分人民币汇率升值和利率提高对我国经济增　长的净影响，我们对重要的外生变量加以控制，加入　货币供应量（Ｍ：），从而剔除货币量的影响。　表３协整检验　表３的检验结果表明，在５％的显著性水平下，　经济增长（ＧＤＰ）、实际有效汇率（ＲＥＥＲ）、货币供应　量（Ｍ　）之间存在一个协整关系；经济增长（ＧＤＰ）、实　际利率（ＲＲ）、货币供应量（Ｍ　）之间存在两个协整关　系；经济增长（ＧＤＰ）、实际有效汇率（ＲＥＥＲ）、实际利　率（ＲＲ）、货币供应量（Ｍ　）之间存在两个协整关系。　（四）长期均衡关系　用最小二乘法估计国内生产总值、人民币实际　有效汇率和货币供应量之间的长期均衡关系：　ＧＤＰ，￣－Ｏｏ＋ｆｌ１　髓Ｒ　１＋ｆｌ２Ｍ￣＋ｕ　考虑到汇率对经济增长的作用存在滞后效应，　用滞后一期的汇率作为解释变量，估计结果如下：　ＧＤＰｔ＝９４０５２．６１—７００．４５８　ＲＥＥＲ　１＋０．２６０　（６．３５１）　（１６　４０３）（４６　２４７）　（１）　舍Ｉ磊舌教　与研宓　Ｒ２＝＝０．９８４５　括号中的数字为相应系数的ｔ检验统计量（下　同）。可见，方程（１）中的系数都是显著的，人民币实　际有效汇率升值趋势对我国经济增长的促进作用在　长期内是一直存在的。　用最小二乘法估计国内生产总值、实际利率和　货币供应量之间的长期均衡关系：　ＧＤＰ，＝ｆｌ０　１ＲＲ“　２　＋ｕ　同样考虑到利率对经济增长的作用存在滞后　效应，用滞后一期的利率作为解释变量，估计结果　如下：　ＧＤＰｔ＝３７１０．０１０　ＲＲ¨＋０．２８８耽　（２）　（８４６０）　【５１．７１１）　Ｒ２＝０．９３７　方程（２）中的系数也都是显著的，实际利率提高　趋势对我国经济增长的促进作用在长期内是一直存　在的。　同样，用最小二乘法估计国内生产总值、人民币　实际有效汇率、实际利率和货币供应量之间的长期　均衡关系：　ＧＤＰ，＝ｆｌｏ＋ｆｌｌＲＥＥＲ　ｌｘＲＲ　ｌ＋／３２Ｍ￣＋ｕ，　为了检验汇率与利率交互作用对经济增长的作　用，模型中加入了二者的乘积，估计结果如下：　ＧＤＰ，＝３９３　１２．７８—１２．０５６　ＲＥＥＲ　１ｘＲＲ“＋０．２３９　Ｉ　１３．３０１　Ｊ　（－２　８４８）（５０，７２９）　（３）　Ｒ　＝０．９８２　可见，方程（３）中的系数也都是显著的，不仅人　民币实际有效汇率和实际利率在长期内可以促进经　济增长，汇率与利率的交互作用也是经济增长的重　要因素。此处汇率与利率的交互作用是显著的，其符　号为负说明，汇率变动会对利率造成影响，汇率升值　与利率提高二者协调推进，可以共同促进我国经济　增长。　四、结论及建议　由以上分析可以得出以下研究结论，并提出相　关建议：　１．完善外汇市场和汇率形成机制。我国的经验　数据表明，人民币实际汇率与经济增长互为格兰杰　原因，且二者之间存在长期均衡关系，人民币实际有　效汇率升值趋势对实际经济增长的影响是显著的。　应继续推进汇率机制的市场化改革。增加外汇市场　交易的主体，让更多的金融机构，特别是企业能够直　２０１４年第３期（总第１５５期）　接参与外汇的买卖，推出更多的外汇交易品种，降低　外汇市场的垄断程度，建设一个广泛、深入、完善的　外汇市场，改进和完善汇率形成机制和调节机制，保　持合理和稳定的人民币汇率水平。　２．继续推进利率市场化。研究表明，实际利率是　国内生产总值的格兰杰原因，且二者之间也存在长　期均衡关系，实际利率提高趋势对我国经济增长具　有积极的促进作用。发挥利率在经济增长中的作用，　继续推进利率市场化，最终取消存款利率上限，探索　建立存款保险制度，完善市场基准利率体系，形成以　市利率为基础的利率间接机制。着力培育金融　市场，特别是发展资本市场，提高直接融资的比重，　拓宽社会融资渠道，完善利率传导机制。　３．构建利率汇率联动协调机制。实证研究证明　人民币实际汇率是实际利率的格兰杰原因，汇率与　利率的交互作用也是促进经济增长的重要因素。利　率市场化、汇率市场化及资本项目可兑换等方面的　改革，需要齐头并进，相关改革之间要配套协调。在　制定相关时，应事先充分考虑到利率市场化对　汇率水平的影响以及汇率机制的改革对利率水平的　影响，重视利率和汇率的相互协调。改善制　约我国利率汇率传导机制运行的经济金融环境，构　建灵活、有效的利率汇率传导机制，增强利率汇率的　内生联动性，提高利率和汇率搭配效率。　参考文献：　［１］宾国强．实际利率、金融深化与中国的经济增长［Ｊ］．经济科学，　１９９９（３）：３２—３８．　［２］陈石清，谢璐．汇率变动对经济增长影响的实证分析［Ｊ］．财经理　论与实践，２０ｏ８（９）：１８—２１．　［３］李建伟，余明．人民币有效汇率的波动及其对中国经济增长的影　响［Ｊ］．世界经济，２００３（１１）：２１—３４．　［４］李未无．实际汇率与经济增长：来自中国的证据［Ｊ］．管理世界，　２ｏ０５（２）：ｌ７—２６．　［５］卢万青，陈建梁．人民币汇率变动对我国经济增长影响的实证研　究［Ｊ］．金融研究，２００７（２）：２６—３６．　［６］罗良文，雷鹏飞．利率市场化对经济增长方式转变的影响［Ｊ］．经　济问题，２０１１（１０）：２０—２３．　［７］何国华，陈骏．人民币实际汇率贬值与中国经济增长：促进还是抑　制［ＥＢ／ＯＬ］．ｈｔｔｐ：／／ｅｅｄｒ．ｗｈｕ．ｅｄｕ．ｃｒｄｅｍａｇａｚｉｎｅ／２００７３６１０５２７．ｐｄｆ，　２ｏ０７．　［８］沈坤荣，汪建．实际利率水平与中国经济增长［Ｊ］．金融研究，２０００　（８）：２５—３４．　［９］王忠．实际利率水平与经济增长关系研究［Ｊ］．金融理论与实践，　２００７（６）：３２—３４．　［１ｏ］赵天荣，赵蕊．利率调整与经济增长关系的实证研究［Ｊ］．上海金　融，２ｏｏ８（８）：１１－１４．　（责任编辑：郄彦平；校对：卢艳茹）