私募基金行业现状及分析

私募基金行业现状及分析

一、 私募投资基金的概念

狭义的私募股权投资，主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的企业进行非公开的股权投资，并主要通过被首次公开发股票（ IPO）的方式退出获利，同时也会采用兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）的方式退出。

广义的私募股权投资，则不仅涵盖企业发展各阶段的股权投资，从种子期的天使投资（Angel Capital）、初创发展期的创业投资、风险投资（Venture Capital，简称VC）、扩展成熟期和Pre-IPO阶段的投资，到上市后的私募股权投资（Private investment in public equity,建成PIPE）、并购投资（Buyout Fund）等，还包括地产基金（Real estate fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）等。

除另行具体说明，本章所提及的私募股权投资均为广义的私募股权投资。

二、 私募基金行业发展历程

一）全球私募基金行业发展过程

私募基金起源于美国。20世纪末，有不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排，将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业，这类投资完全是由投资者个人决策，没有专门的机构进行组织，这就是私募基金的雏形。

现代私募基金产业先后经历了4个重要时期的发展。

1946～1981年的初PE时期，一些小型的私人资产投资以及小型企业对私募的接触使PE得到起步。

1982～1993年的第一次经济萧条和繁荣的循环使PE发展到第二个时期，这一时期的特点是出现了一股大量以垃圾债券为资金杠杆的收购浪潮，并在20世纪80年代末90年代初在几乎崩溃的杠杆收购产业环境下仍疯狂购买著名的美国食品烟草公司雷诺纳贝斯克（RJR Nabisco）中达到高潮。

PE在第二次经济循环（1992～2002年）中得到洗涤并经历了其第三个时期的进化。这一时期的初期也就是20世纪90年代初期逐渐浮现出一系列金融和经济现象，比如储蓄和贷款危机，内幕交易丑闻以及房地产业危机。这一时期出现了更多制度化的私募股权投资企业，并在1999～2000年的互联网泡沫时期达到了发展的高潮。

2003～2007年成为PE发展的第四个重要时期，全球经济由之前的互联网泡沫逐步走弱，杠杆收购也达到了空前的规模，从而使私募企业的制度化也得到了空前的发展。从2007年美国黑石集团（Blackstone Group）的IPO中我们可以得到充分的印证。

国际私募股权投资基金经过50多年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国际私募股权投资基金规模庞大，投资领域广阔，资金来源广泛，参与机构多样。目前西方国家私募股权投资基金占其GDP份额已达到4%～5%。迄今为止，全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。

参考发达国家成熟的金融市场的发展历程和结构，私募基金在其中均占有较大的比重，我国目前私募基金业发展尚处于较为初始的阶段，不论是市场对私募基金的认可度还是私

募基金自身在市场业务中的占比权重还都处于比较低的水平，未来仍然具有极为可观的市场发展空间。

二）我国私募基金行业发展过程

我国私募基金产业的发展大致可以分为以下几个时期：

1. 兴起期（1997-2001年）

主要为海外外币基金在国内投资，伴随着90年代末网络浪潮。

2. 调整期（2002-2007年）

互联网泡沫破灭，筹划创业板设立事宜，基于信托通道的阳光私募证券投资基金诞生，国际收购基金进军中国，比较经典的案例有：新桥资本收购深发展、华平投资收购哈药集团、凯雷集团收购徐工集团。

3. 准备期（2007年-2010年）

2007年《合伙企业法》修订版实施，2008年6月正式批准全国社保基金投资产业基金和股权投资基金，2009年开始受理创业板IPO申请，2010年8月正式施行《保险资金运用管理暂行办法》新增了未上市股权投资渠道，各地陆续出台优惠，将合伙制股权基金中资本利得税降至20%。

4. 快速发展期（2011至今）

持续支持，直接融资比例不断提升，资产证券化提速，工作报告中明确强调加强资本市场在经济转型中的作用并出台“新国九条”。

三、 我国私募基金发展现状

随着我国经济的迅速进步和发展，国内的企业融资需求和投资者投资需求也愈发扩大，而更加多元化的投融资途径和平台伴随不断膨胀的市场需求也在迅速地发展着。为了满足投资者不断扩大同样不断革新的更灵活的投资需求，我国的私募基金行业也正在以飞快的

发展速度不断前进着。在企业数量上，从2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》实施以来截止至2015年6月30日，我国已备案的私募基金管理人达135家，较2014年三季度相比增长一倍以上。在管理规模上，目前已登记的私募基金规模是3.万亿，正在迅速追赶着公募基金7.36万亿的规模。并且伴随着监管制度的不断完善，私募基金的投资结构也从过去较为单一的投资结构发展到目前包括股权、债券、同业拆借、ABS以及其他各级各类OTC市场产品在内的多元化灵活型的投资结构。

私募基金是一个健康经济体在不断完善经济及金融结构过程中的一个重要组成部分。私募基金产业的健康发展可以为更多有融资需求的项目及企业带来成本更加低廉的社会资本，同样可以为投资者发现更多优质、具有良好发展前景的投资标的，有助于实体经济的发展和经济、金融结构的转型和改善。

根据欧洲基金及资产管理协会最新的国际投资基金资产统计报告，全球基金资产截止到2014年底已达28.29万亿欧元。市场份额前十大国家和地区分别是：美国（51.2%）、欧洲（28.2%）、澳大利亚（4.7%）、巴西（4.4%）、加拿大（3.7%）、日本（3.1%）、中国（2.1%）、韩国（1.0%）、南非（0.5%）和印度（0.4%），中国的私募基金规模只有美国的4%，与中国经济体量在世界的排名不成正比，也说明了我国基金行业未来发展的空间巨大。

改革开放以来，中国实施了一系列密集而有效的改革措施，如股权分置、加大上市公司审查力度、鼓励发展机构投资、完善资本市场法制，正是这些制度性障碍的削弱使得中国自上而下的宏观具有扎实的资本背景和传递平台。一系列的推进动作中，有三件事直接促成近年来中国私募基金的兴盛，一个是创业板以及新三板的推出，二是《合伙企业法》的修改，最后是《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》的实施。前者根本上改变了资本市场纯粹服务国企改制的局限性，注入了创业企业及中小企业融资功能；第

二者解决了收益多重纳税问题，为投资人以有限合伙制组建投资基金铺平道路。而后者的实行有助于解决查询途径分散和道德风险等困扰私募基金长期发展的问题，使得整个行业更加透明。

目前国内的私募基金主要分为四类：私募证券投资基金（阳光私募基金）、私募风险投资基金（VC）、私募股权投资基金（PE）和房地产产业基金以及并购基金等，下面分种类介绍并归纳以上四种基金的类别以及在国内的发展情况：

一） 私募证券投资基金

“私募证券投资基金”对应“私募股权投资基金”，前者主要以二级市场的可流通证券及其他衍生工具为投资标的，赚取股息、利息、分红、价差实现盈利，投资期限较短；后者则主要投资于成长中的中小型企业的法人股，参与公司经营管理，主要通过运作企业上市，变现持有股份实现盈利，投资期限较长。

中国基金业协会数据显示，截至6月30日，我国境内已备案的私募证券基金管理人达5852家，备案的私募证券投资基金9429只，私募证券基金的管理规模达12577.39亿元，突破万亿元，这一数字在2014年底、2013年底分别为4000亿元、3017亿元。在半年时间内，私募证券基金的管理规模增长两倍；私募机构数量增加逾1.6倍，接近2013年底的6倍，当然这种表现与近期的二级市场行情是密不可分的。

二） 私募股权投资基金&私募风险投资基金（PE&VC）

私募股权投资是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种最为传统的私募基金投资方式。从投资方式角度看，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，

即非上市企业进行权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式，退出获利。PE通常投在企业扩张期及以后阶段。目前PE和VC界限越来越模糊，一般称为PE/VC。

国内2014年共完成募资448支PE/VC基金，其中披露募集金额的423支PE/VC基金共募集到位4040.32亿人民币，大幅超过2013年同期的2356.06亿人民币，单只基金平均募集规模达到创纪录的9.56亿人民币。其中完成在主板、新三板、境外IPO上市退出的企业有大约126家，这主要得益于“国九条”鼓励发展私募行业，使得许多背景企业涌入PE行业。

数据来源：清科研究中心

国内前10大私募股权基金公司PE机构成立时间管理规模主要投资领域主要投资项目鼎晖投资2002140亿美元万洲国际、绿叶制药、百丽、美的、奇虎360消费零售、医疗/健康、金融服务、能源、、慈铭体检、晨光文具、南孚电池、康弘、新现代服务、TMT、工业制造业等世界儿童医院、新焦点医疗医药健康、消费与服务、中高端制造万洲国际、瑞尔齿科、触控科技、PowerTrain与能源、科技创新、晶科能源能源、矿产、农业、医疗、文化传媒、新能源、新材料、建筑建材、信息技术、商业连锁、消费品、先进制造业工业与能源、金融与商业服务、消费与零售、医疗与健康、科技与互联网乐普医疗、日出东方、隆鑫通用、大连机床、东方网力、鼎芯无限、硕贝德、海联讯江河幕墙、盛运股份、百隆东方、新华保险、贝因美、渤海轮渡、陕西煤业、会稽山、柏盛国际、绿叶制药、中策橡胶、华电重工、高能时代、西部黄金中生联合、蓝港在线、东珠景观、中技桩业、虹迪物流、Osborne、BHF新天域资本2005逾200亿人民币中科招商2000600亿人民币中信产业基金2008约450亿人民币复星资本2007254.76亿人民币+25.85亿大健康、消费品、装备制造、现代服务、美元+1450亿日元节能环保、TMT、地产等约300亿人民币建银国际2004大连万达、六和拜耳口腔、中国创新支付、西医药健康、出版传媒、环保、基建、消费藏5100、中国智能交通、亿晶光电、山水水泥品、房地产、采矿业、制造业、金融业等、创生控股、益浩科技、北京嘉寓消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴、矿业医药、环保、高新制造业吉峰农机、辉丰股份、佰利联、桑乐金、海南瑞泽、众信旅游、飞天诚信天赐高新材料、东易日盛、长盈精密、隆基股份、盛瑞传动、奥康皮鞋、百年栗园昆吾九鼎国信弘盛20072008约300亿人民币+3亿美元30亿人民币弘毅投资2003超过500亿元人民币人民币基金（32亿人民币）+美元基金中联重科、石药集团、苏宁云商、城投控股、健康产业、消费行业、现代服务业、高端锦江股份、巨人网络、海昌控股、制造业等PizzaExpress（英国）、STX Studio（美国）等食品饮料、制造业、金融业、医疗保健、高科技、消费服务浩泽、爱康、圣牧、迈瑞、海普瑞、吉利汽车、安徽口子、河南宋河高盛集团1993 资料来源：各企业公

开信息

三） 房地产基金

私募房地产投资基金是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。房地产投资基金通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或房地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。基金投资者的收益主要是房地产投资基金拥有的投资权益的收益和服务费用。

在过去的十年发展期中，因为国内房地产市场的迅速增长和活跃行情，导致国内的房地产基金经历的一个爆发式增长的时期，因为房地产企业在融资渠道方面的以及其较高的行业利润，导致房地产基金的融资收益相比其他投资渠道能够维持在较高的水平，这样高的投资回报率也直接促进了房地产基金的迅速发展。尽管目前的房地产市场受和经济影响增速放缓，但房地产作为我国重要的经济支撑产业，房地产基金的规模仍能稳定维持在千亿级别。

四） 并购基金

并购基金（Buyout fund）是指专注于从事企业并购投资的基金，其运作模式是在取得企业控制权后对其进行改制、重组、提升运营能力，增加盈利能力与价值，然后获利出售。与成长型基金不同，并购基金选择的对象主要是成熟期企业，旨在获得目标企业的控制权、谋求对企业的管理权。并购基金是目前欧美等成熟金融市场私募股权基金的主流模式，属于私募股权投资中的高端。根据清科研究中心统计，目前全球并购基金占全部PE基金的63%左右。我国并购基金目前规模尚小，发展中还存在一定的不足，但同时与市场环境也为其发展提供了机遇。

近年来，等部门出台的兼并重组、国企改革、混合所有制等为并购基金的发展注入强劲动力。据CVSource投中数据显示，2013年中国并购市场交易案例5233起，有披露交易规模3328.51亿美元，与前一年相比同比增长17.15%。与此同时，国内IPO周期较长的背景下，私募投资机构逐渐更加青睐并购退出方式。

四、 企业竞争格局

一） 证券投资私募基金

目前证券型私募基金多以阳光私募的形式进行募集和管理，因为近期市场的因素，近一年内证券投资私募基金的发展速度十分迅猛，截止2015年初，已登记的证券投资私募基金规模已达到万亿以上。

国内较大的证券投资私募基金管理人有：上海重阳、上海景林、淡水泉投资、六禾投资、中信金石、恒天财富、景林资产、鸿道投资、世诚投资、朴石投资、信合东方、源乐

晟资产、智德投资、博颐投资等。

随着私募登记备案制的实行，更多的私募基金企业获得了合法发行私募基金的权限，不再强制需要信托、券商资管、基金一对多通道，一些投资能力、风控措施较好的中小型私募基金也在逐步壮大实力。

二） 股权投资私募基金（PE/VC）

股权投资私募基金是目前国内最为主流的基金形式，根据投资标的的集中度，国内也称之为产业基金或创业基金。此类基金投资面涵盖了涉及农业、制造业、服务业等在内的各型大、中、小企业。主营此类业务的基金公司既有超大型的国有投资公司，也有中小型规模的民营投资企业。下面以运营规模为界限针对国内的PE/VC企业进行简单的梳理：

1. 国企改革梯队：

根据2014年工作报告中强调的：‘优化国有经济布局和结构，加快发展混合所有制经济，建立健全现代企业制度和公司法人治理结构。’以及随之颁布的新“国九条”中要求的：‘推动混合所有制经济发展，完善现代企业制度和公司治理结构，提高企业竞争能力，促进资本形成和股权流转，更好发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创业创新、结构调整和经济社会持续健康发展。’众多央企、国企开展了混合所有制改革的进程，其中以下表统计的四家企业为代表。一些私募基金凭借其雄厚的综合实力介入到国企混改的进程当中，参与此梯队的基金均为国内外知名或拥有国家背景的私募基金及投资银行。

由于投资标的均为具有国家背景的大型国有企业，导致此类项目一般风险极小，投资回报收益非常可观。

混改企业投资机构中金渤海产投中石化国开金融复星RRJ ManagementKKR霸菱亚洲厚朴资本博裕资本华平中粮华融上海城投中金高盛弘毅 数据来源：各企业公开资料整理

2. 大型企业梯队

针对国内正在迅速发展期或已经处于较为成熟经营状态的中大型企业，在不同阶段引入PE进行股权私募或转让，以完成企业的融资、重组或其他商业行为。参与此类项目的PE一般为在国内实力较强，较为知名的私募基金，例如：景林投资、光大控股、信中利资本、挚信资本、海富产业基金、磐石资本。另外也有相当多的国际资本已经并逐渐加强介入质地优秀的国内企业。

针对此类企业进行的私募股权投资，因为企业本身属于有一定经营或技术优势且制度较为完善的大型企业，所以投资风险较小，回报收益方面也较为可观。

数据来源：各企业公开数据整理

3. 中小型、地方性企业梯队

从我国国民经济的比例结构来看，中小企业及地方性企业在我国经济社会中具有重要的地位，无论是在推进区域经济发展、缩小区域间经济发展水平差距、增强我国整理经济实力方面，还是在利用外资和出口创汇方面，中小企业都取得了辉煌的成就。但中小企业在其发展过程中也遇到了种种困难，其中融资难是最普遍的被提及的问题。其主要原因，是国内长期以来以贷款为主的较为贫乏的融资渠道。

针对中小企业融资贵、融资难的问题，及各省级在2014年公布的工作报告中均提出了‘加强多层次资本市场体系建设，发展服务中小企业的区域性股权市场，推进信贷资产证券化，扩大企业债券发行规模，发展金融衍生品市场’的要求。

相比国企、央企、大型企业的股权私募历史，中小企业通过股权私募进行企业融资还处于初期状态。截止2014年底，全国共有地方性股权市场30个，挂牌交易的股份制企业4000家左右，总融资额度大约750亿人民币。

参与这部分中小企业股权私募投资的PE主要为一些在2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》实施后注册成为私募基金管理人的新PE，企业总量比较庞大，投资标的的选择比较多，但企业和项目质量同样参差不齐。

三） 房地产基金

目前活跃在中国市场的私募房地产投资基金可大致分为两类:

1. 以产业基金为主体投向房地产行业的基金

以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资等为代表的私募房地产投资基金，此种基金公司是的私募股权投资机构，具有针对多个产业的投资经验，房地产基金项目只是他们涉猎的一部分。

2. 以房地产公司为主体为自建项目筹资的基金。

以金地集团旗下的稳盛投资、以及荣盛房地产开发有限公司旗下的荣盛泰发基金等为代表的由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金，此种基金主要为所属地产集团的地产项目服务并筹集资金，在基金的投资运作上主要接触房地产项目。

对比两类基金，前者熟悉资本运作，在私募房地产投资基金的运作方面经验更为丰富；后者对中国房地产行业具有深入了解，并且具备丰富的业内资源，但是在基金管理方面起步较晚，仍处于发展初期阶段。两类基金各具优势，在中国私募房地产投资市场并驾齐驱，形成了现阶段我国私募房地产投资市场的竞争格局。

四） 并购基金

并购基金的发起一般由并购行为的主导企业联系相关投资机构进行推动，受益于产业转型升级和经济持续发展，近年来并购基金逐渐成为中国资本界的热门，国际上知名的并购基金例如KKR、黑石、凯雷等也渐渐进入中国市场。但是，在国内市场并购基金的发展仍不成熟，新募基金占比依然不高，目前并购基金占中国私募股权投资市场份额不超过10%。而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家，中国的并购基金还处于萌芽阶段。

从投资行业看， 2006年至2014年，中国并购基金的被投企业分别在连锁及零售、食品&饮料、能源及矿产、房地产等一级行业。在投资案例数方面，连锁及零售以7起案例居第一位；食品&饮料、能源及矿产、房地产、化工原料及加工四个行业均发生6起投资案例，排名并列第二。

在投资金额方面，化工原料及加工名列第一，总金额为25.77亿美元；房地产行业以13.98亿美元的成绩位列第二；排名第三的是机械制造行业，期间共涉及投资金额达11.03亿美元。整体看来，中国并购基金的主要投资行业偏重于大消费及传统行业，但就投资趋势分析，未来新兴行业将成为并购基金投资行业方向的主力军。

五、 我国私募基金行业的监管体系

2013年6月27日之前，私募股权投资行业的主管部门为国家。2013年6月27日，中编办发布《关于私募股权投资基金监管职责分工的通知》，明确私募股权投资行业的主管部门主要有两个，分别为中国和国家。

根据中编办的通知，和的主要监管责任分别为：负责制订私募股权基金的、标准与规范，对设立私募股权基金实行事后备案管理，负责统计和风险监测，组织开展监督检查，依法查处违法违纪行为，承担保护投资者权益工作；负责组织拟订促进私募股权基金发展的措施，会同有关部门根据国家发展规划和产业研究制订对私募股权基金出资标准和规范、出资比例和退出机制；不定期将私募股权基金备案统计监测情报通报，发现私募股权基金存在违反有关发展规划和产业通报予以查处。

此外，根据最新修订以及颁布的《证券投资基金法》、《编办关于私募股权基金管

理职责分工的通知》以及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》(以下简称办法)有关规定，中国授权由基金业协会负责私募投资基金管理人登记和私募基金备案，并履行行业自律监管职能。银监会、根据相关对商业银行、信托公司或保险公司从事股权投资业务进行监管，商务部对外商投资私募股权投资机构实施一定管理。

在私募股权投资行业，主要适用的法律规及如下：

一） 设立运营方面

合伙制基金设立和运行使用的主要法律是《中华人民共和国合伙企业法》。 《合伙企业法》于2007年6月1日开始实施，确立了有限合伙制度，并单列一章规定了有限合伙企业的关键要素。

公司制私募股权投资基金是指以公司形式存在的投资基金，其设立和运营要遵守《公司法》关于有限责任公司或股份公司的设立和运营规则。目前施行的《公司法》于2013年12月28日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过了《关于修改<中华人民共和国海洋环境保>等七部法律的决定》后，宣布新公司法将自2014年3月1日起施行。根据修改后施行的《公司法》，公司指依照《公司法》在中国境内注册成立的企业法人，有的法人财产，享有法人财产权，公司的责任以其全部资产总额为限。

二） 备案管理方面

在成为私募股权投资行业的主管部门后，中国证券投资基金业协会于2014年1月17日根据中国的授权，发布了《关于发布<私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）>的通知》（中基协发[2014]1号），该通知目前是中国主管期间发布的

具体监管文件。中国证券投资基金业协会（基金业协会）按照规定办理私募基金管理人登记及私募基金备案，对私募基金业务活动进行自律管理。基金业协会每季度对私募基金管理人、从业人员及私募基金情况进行统计分析，向中国报告。基金业协会根据私募基金管理人所管理的基金类型设立相关专业委员会，实施差别化的自律管理。

为促进创业投资企业发展，规范其投资运作，鼓励其投资中小企业特别是中小高新技术企业，国家发展改革委、科技部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国际工商行政管理总局、中国银监会、中国、国家外汇管理局制定并审议通过了《创业投资企业管理暂行办法》（中华人民共和国国家发展和改革委员会令第39号），对在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织（创业投资企业）实施备案管理。

三） 募集管理方面

根据《国家发展改革委关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（发改办财金[2011]253号）及《国家发展改革委关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]28号）规定，股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集，不得通过在媒体（包括企业网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向不特定公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等）直接或间接向不特定对象进行推介。

根据《国家发展和改革委关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知》（发改财金[2009]1827号）的规定，备案创业投资企业应当严格按照《办法》第十二条规定的经营范围专业从事创业投资业务，不得以“代理”等名义开展任何形式的

非法募资活动。

四） 投资管理方面

根据《国家发展改革委关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（发改办财金[2011]253）号规定，股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权，投资过程中的闲置资金只能存放银行或用于购买国债能固定收益类投资产品；投资方向应当符合国家产业、投资和宏观。股权投资企业所投资项目必须履行固定资产投资项目审批、核准和备案的有关规定。外资股权投资企业进行投资，应当依照国家有关规定办理投资项目核准手续。

根据《国家发展改革委关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]28号）规定，股权投资企业的投资领域限于非公开交易的股权，闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品；投资方向应当符合国家产业、投资和宏观。

五） 税收方面

合伙制基金的税收主要适用于《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税[2008]159号），合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。具体应纳所得税的计算按照《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》（财税[2009]91号）及《财政部 国家税务局关于调整个体工商户个人独资企业和合伙企业个人所得税税前扣除标准有关问题的通知》（财税[2008]65号）的有关规定执行。

公司制基金的税收主要适用《企业所得税法》。 根据企业所得税法第三条及第四条，（1）未于中国设立机构、场所或（2）于中国设有机构、场所但其来自中国的收入与该等机构、场所并无关联的非居民企业（指于境外司法权区注册且于中国无实际管理实体的机构或实体）均须就其源于中国的收入按20%的税率缴纳中国所得税。同时，根据适用于在中国组建并由中国批准于中国股票市场买卖股票的证券投资基金（或国内基金）的现行税务，于股票买卖中所产生的资本收益及来自国内基金自其所投资公司的股息均免徽收营业税及所得税。

针对创业投资企业，国家税务总局制定《关于促进创业投资企业发展的有关税收的通知》（（财税[2007]31号）及《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发[2009]87号））。根据上述规定，符合条件的创业投资企业可以享受相应的税收优惠。

六） 优惠方面

中国各地为鼓励当地股权投资企业发展，以带动当地经济发展，已经出台一些针对股权投资企业或创投企业的有优惠，优惠通常涵盖税收、房租减免、奖励、办事服务等方面。

七） 特殊行业规范

银监会、根据相关对商业银行或保险公司从事股权投资业务进行监管，商务部对外商投资私募股权投资机构依照外资相关法规实施管理。

注：针对私募基金及管理人的详细规章法律及监管部门的通知公告可参见证券基金业协会网站法律法规分栏：http://www.amac.org.cn/flfg/flfgwb/，因数目众多故不在

此一一赘述。

六、 我国私募基金发展趋势

一） 证券投资私募基金

我国内地私募证券投资基金的雏形是2003年通过信托渠道发行的私募产品，市场通用名词是\"阳光私募\"。2014年6月新基金法的实施确立了私募基金的法律地位。

1. 风控体系不断优化

私募基金客户是经过投资者适当性管理后的高净值人群，虽然风险承受能力较强，但对应的期望收益率也较高。高收益一般伴随高风险，而优秀的私募基金管理人应把高收益匹配低风险作为自己奋斗的目标。另外，私募基金管理人不仅需做好基金本身的风险控制，还要有大局意识，预防自身风险爆发对金融市场和实体经济的风险传递。历史上,曾经风光无限的私募基金因风控不力而惨遭覆灭的案例不在少数，有的甚至对金融市场的整体稳定构成一定威胁。

被市场称为具有梦幻团队的长期资本管理公司，由于过度相信数量模型的有效性，在1998年俄罗斯债务危机袭来时，其做空美国国债、做多信用债的套利策略遭受重击，短短5个月净值下跌90%，纽约联储被迫出面安排收购，避免因其倒闭危及整个金融市场。

2006年9月，大型对冲基金不凋花在天然气期货市场亏损92.5亿美元并宣告破产,这家有着辉煌历史业绩的对冲基金在跨期套利中，因天气原因导致合约价差大幅收窄，基金净值一个半月下跌70%。

市场的可预测性永远是相对和有限的。有别于长周期的强有效性，市场在短周期内是弱有效的。任何基金管理人，即使有着辉煌的历史业绩，即使长期看研判是正确的，如果出现短期巨亏或陷入流动性困境，同样会在黎明前倒下，失去最后胜利的机会。

从前面的案例中不难看出，只有不断优化风控体系，私募基金才能走的远。风险无时不与投资相伴，风控意识时刻不能淡忘。没有完美无缺的投资和交易策略。投资管理人只有动态地不断检验、反思和优化策略，才能降低发生不可逆且致命挫败的概率。

2. 监管不断加强

只有坚持诚信守法、恪守私募不变相公募、做好投资者适当性管理这三条底线，私募基金才可以稳步健康的发展。

海外经验可作参照。以美国为代表的西方资本市场自上世纪30年代经济危机爆发后，经历了加强监管和自由发展交替演进的过程。次贷危机爆发前，美国金融市场存在自由发展过度而监管不足的问题，而这恰恰是次贷危机的根源之一。危机后，海外资本市场普遍加强了监管，随着“新国九条”、“新证券法”的逐步落实与实施，日趋成熟中的国内资本市场也同样如此。

二） 股权投资私募基金（PE/VC）

1. VC/PE各归其位

在股权基金投资阶段上，过去的十年，一直呈“后延”趋势，投资机构在早、中、晚项目上实行全线覆盖，甚至增长期和PRE-IPO成为主流。未来五年里，由于Pre-IPO项

目资源逐渐减少，竞争将日趋激烈，二级市场价格下降，利润空间将下滑；相应的，投资阶段也将逐步前移，向初创期靠近。

事实上，在国外，投资机构也经历过“混业经营”的阶段，只是他们又更早地开始了“专业化”的回调。如欧洲的3i Group旗下曾经管理750家科技公司，不过2000年的互联网泡沫破裂使得3i遭受近10亿英镑的资产减计。此后，3i开始减少早期项目投资，逐渐从早期延伸到晚期项目。至2007年，3i早期投资只占不到5%的比例。2008年初，3i直接宣布放弃VC投资，加大增长阶段的投资。

2. 专业化程度越来越高

过去十年，投资机构在国内投资的领域上，也呈现多样化，广义IT、消费、文化创意、农业、节能环保等不一而足。未来十年，投资机构分工会更细，要想生存，必须要有自己的核心战场。

而在投资领域上，未来更多的GP将选择自己的方向，走上专业化道路，专注于新能源、新材料、消费或医药等单个领域的GP和基金将越来越多，并将逐渐成为市场的主流。

3. 行业将大规模洗牌

在过去的十年里，PE/VC在国内极大繁荣，呈现出“全民PE”的独特风景。清科的数据就可见一斑，2000年，国内活跃的投资机构达到100家，而1995年时，只有10家，2010年，这个数字猛增至1500家。

未来十年，随着PE专业性的进一步提高，可以预见，行业内部将会出现洗牌的局面。

一方面，业绩差、规模小的机构会遭到市场淘汰。目前国内PE行业万马奔腾，未来，成千上万家PE将会不见踪影，PE投资机构数量将大幅减少。另一方面，业内的第一梯队将会脱颖而出，市场资源将逐渐向其聚集，最终形成二八格局。GP的分化将使得优秀的GP更具优势，他们不仅管理的基金规模越来越大，出现管理资金50亿元以上的VC、100亿元以上的PE基金，并且会出现具有国际影响力的PE机构，马太效应因此而显现。通过行业洗牌和GP分化，中国PE将走上一个理智和相对良性的发展轨道。

4. 退出渠道转向多元化

退出渠道始终是影响PE发展的一个关键因素。2005年以前，PE退出主要以海外上市为主。2005年以后，随着国内资本市场的发展，PE退出更多地选择国内IPO。无论是海外还是国内上市，IPO都是PE主要的退出方式，同时也是收益最高的退出方式。

从未来看，并购的退出方式将逐渐兴起。其原因一是IPO的高收益率未来会逐步下降，并购在收益率上的吸引力会逐渐加大。二是随着PE专业化的提升，围绕某个行业上下游进行投资的行业型基金，不仅对行业有较为深刻的理解，在业内也具有丰富的资源，并具有整合这些资源的能力，因而更容易把握行业中的并购机会。

随着资本市场的完善、场外交易市场的培育，三板、四板也将成为PE退出的重要途径，中国式的OTC一定会为PE创造更多的退出案例。

并购的兴起，其他新型退出方式的出现，未来的PE退出渠道将不再是IPO一条路，而是多元化方式并存。

5. 人民币基金将成主流

在已过去的10年，PE在国内的发展始终受到外资的左右，不仅资金主要来自国外（采用美元基金的方式），退出首选海外上市，业内排名也呈现出“外资GP唱主角、本土GP演配角”的格局。根据清科的统计，2002-2008年，人民币PE仅占国内PE资本规模的1/3、投资数量的40%、投资金额的20%。国内PE长期维持人民币与美元三七开的局面。2009年始，人民币基金异军突起，从数据上看，2009年人民币基金在基金数量和募资总额上双双超过美元基金，在投资数量上，也占到投资总量的60%。更具有里程碑意义的是，众多外资GP开始在国内募集和管理人民币基金，成为推动人民币基金发展的又一重要力量。以2009年为分界线，人民币基金开始与外资平起平坐，占据国内PE行业的半壁江山。

而得益于以下因素，人民币基金未来仍将持续快速发展：一是国内资本市场的发展，尤其是退出渠道的通畅，让PE从募资到投资到退出能够较为顺利地完成；二是中国经济的持续发展导致财富效应日渐明显，使得人民币基金会成为一种越来越重要的投资渠道；三是保险资金、社保资金开闸，未来将开始投资于PE；四是众多本土GP的快速发展和成熟，以及外资GP转向管理人民币基金。

可以预见，在人民币基金持续发展的前提下，外资主导国内PE的情况将发生根本性的改变，人民币基金将超越美元基金成为国内PE的主流。

6. FOF渐成为LP主体

FOF作为一种投资形式，近一两年已在国内开始出现，虽然目前其发展才刚刚开始，但可以预计，未来FOF在国内将迅速成长，成为LP的主要力量，推动PE持续发展。

FOF的优势在于独特的结构设计：FOF一般投资于几个PE基金，另有部分资金用于对所投资基金的投资项目的跟随投资。通过对若干个PE基金进行分散投资，FOF可以避

免投资单一基金存在的风险，有效发挥分散风险的功能。而跟随投资的权利又赋予了FOF直接投资的灵活性，提高FOF获得更好收益的可能。

FOF为LP提供投资优秀GP的渠道，可以增加LP投资PE的灵活性。随着PE的发展，优秀的GP会脱颖而出，并成为稀缺资源。一些个人投资者未来或许根本见不着这些优秀的GP，而只有通过FOF才有可能投资于他们的基金。

FOF也能帮助GP选择LP。从PE的发展看，成为LP的门槛将会逐步提高，目前“全民PE”的现象未来会有所改变，PE将再度成为“有钱人的游戏”。FOF可以发挥筛选LP的功能，帮助扭转PE全民化、百姓化的不良趋势。更重要的是，FOF通过与LP、GP保持持续关系，可以帮助GP持续解决资金问题。GP可以专注于投资，而减少在募资上的投入。

对PE而言，社保基金、保险资金等专业机构将是LP的领军者，而FOF将逐渐成为LP的主体力量。2008年前后国内设立的众多引导基金，未来也有可能转变为商业化运营的FOF。

7. 监管更加严格

在过去的十年里，国内的PE/VC业始终缺乏严格的监管，PE管理办法也一直“雷声大雨点小”。未来，PE将会面临更为严格的监管环境，这些举措将使PE行业有规则可依，有扶持可以享受，不仅有利于整个行业的规范，也有利于业内优秀机构的发展，对整个行业长远发展具有积极而深远的意义。

8. 本土PE开始走向国际化

在未来十年后期，部分中国品牌的基金，VC/PE将走向国际市场。事实上，一些本土机构已经在尝试“往外走”。例如，目前深创投所投企业已有在德国证交所、韩国KOSDAQ和实现IPO；2010年，达晨投资的武汉金凰珠宝在美国上市。同时，一些基金也已在尝试到境外收购资产。

三） 房地产基金

1. 房地产行业的发展趋势

1） 行业整合加快

目前我国国内的房地产投资增速已表现出明显放缓的趋势。根据2015年6月的统计数据，房地产投资增速为4.6%，而此前10年该项数据从未低于10%，随之土地出让金下降、新开工放缓等行业事实都说明我国目前的房地产行业已经进入了一个增速放缓的行业整合周期。

近几年以来，随着资金和开发成本的不断上升，属于资本密集型产业的房地产行业在资金链趋紧的形势下受限明显，开发商之间的优胜劣汰不可避免，大公司的市场占有率在上升，小开发商正逐渐退出市场。2009年国内前20的大型开发商销售额占市场的12%， 2014年增长到23%，平均每年有约两个点的增长。然而对比2013年和2014年，同比增长了4%。而在目前整体行业销售下滑的情况下，大开发商销售额占市场比例的高增长说明行业的整合能力正在增强。

而与此同时，开发商的盈利前景已经不可能延续以往几年间鸡犬式的狂欢，品质竞争、服务竞争、品牌竞争以及管理竞争将成为市场的主题，囤地、捂盘等行为将被时代

淘汰，加之购房者对市场、对的理解日益成熟、房产税的立法以及地产行业营改增的税务体系调整，房地产行业的暴利时代将一去不返。大型开发商销售、融资的专业能力更强，小公司难以获得发债等低成本的融资，而信托、P2P等融资方式高达两位数的利息是他们无法承受的。

2） 市场进一步分化

除此之外不同市场间的持续分化也是未来房地产市场面临的一个重要趋势。尽管一、二线城市的地产业在经历了一轮波动后呈现继续增长的态势，也有各种新项目在不断地兴建，但相比之下三、四线城市库存缺依然居高不下。根据针对全国20个典型三线城市的统计，平均去化周期达35个月。在消化现有库存的近三年时间内，三线城市房价格将很难反弹，其去化能力在短期很难出现健康水平。从行业周期来看，楼市回暖态势已经确定，大型城市房价已经上涨，但中小型城市的地产市场表现依然不乐观，在这些中小市场还处于消化前期过快发展带了的库存的阶段，我国楼市还将继续分化。

2. 房地产基金的发展趋势

1） 行业集中度提升、基金专业化程度增强

从2008年以来，因为市场需求，我国房地产基金经历了一个3年期的爆发式增长期，但是进入2015年房地产基金过去赖以生存的宽松土壤也正发生变化，除了监管制度方面的趋严，另一挑战主要在于房地产行业融资环境的回归，上市公司再融资重新开放，优先股开始试点都意味着房地产融资渠道的正常化，导致房地产基金面临更多的竞争压力，行业内部的洗牌重构的信号已经开始显现，基金管理流程更完善、拥有更好的品牌背书，能通过产品结构设计拿到更低融资成本的地产基金将具备更好的发展前景和投资人认可，而

项目型、关注于投机的地产基金将逐渐被边缘化。总体来看，在经历了3年的高增速以后，随着监管门槛的提升以及资金分流压力，地产基金扩张规模增速逐步下行是大趋势，而在房地产基金的品牌以及行业的集中度有望快速提升。

2） 融资成本趋于合理

另一方面，地产基金生存环境的改变也将助推行业收益率合理化。从我国目前普遍发行的房地产私募基金来看，总体成本保持在16%-20%以上，高利率一方面源于房地产融资渠道的狭窄，另一方面也由于当前开发商的高利润率足以支撑该成本。从美国地产基金历史来看，美国地产机会型基金在20世纪90年代也一度高达20%左右，但随着行业规模扩张以及本土地产逐步复苏，收益率开始逐年下降。从宏观层面看，央行定向宽松等一系列货币初见成效，社会融资成本的下行趋势已逐步确立，房地产行业也有望从中受益。从行业环境看，房企利润率下行趋势已现，可选择融资渠道也逐步回归。这些因素将共同助推国内地产基金收益率逐步下降，向合理水平回归。

四） 并购基金的发展趋势

1. 私募股权投资机构实力壮大将带动并购基金发展

私募股权基金在中国经过10多年的发展，已经成为市场中的一支重要力量。另外，随着人民币基金的兴起，本土私募股权投资机构也将变的更加活跃。私募股权投资机构掌握的资金量逐步增大，参与并购交易的可能性也在增强。在私募股权投资市场竞争加剧的情况下，高成长性的投资项目市盈率将逐步提高，私募股权投资机构也需要开拓新的业务领域，来维持资本的高回报率，而前景广阔的国内并购市场将成为私募股权基金投资的重要领域。

2. 新三板成并购“淘金热地”

着新三板各项交易制度的逐步完善，“中国版纳斯达克”也呼之欲出。据投中研究院统计，截至2014年12月22日，新三板挂牌企业已达到1521家，做市转让99家，协议转让1422家。

如果说2014年新三板开启了另一个并购“蓝海”，则2015年，新三板将成为并购“淘金热地”。新三板目前最突出的问题是流动性差。2015年内，一系列有望推出来解决新三板的流动性问题，如：分层管理模式、集合竞价制度、投资门槛降低等。随着流动性的改善，资产的定价将更加公允，从而为并购提供一个良好的价格依据。流动性问题解决了，新三板不仅增加了被并购的机会，本身是否可以作为平台融资并购其他标的?投中研究院认为，这是很有可能的。未来，无论是作为并购标的还是并购主体，新三板都将带来一波并购狂潮。

3. 出境并购将成新热点

近几年，随着中国经济的迅猛增长，中国企业加快了出境并购的步伐。根据CVSource统计，2014年内，中国企业出境并购完成案例146起，披露金额达297亿美元。

今后，中国企业的出境并购无论是案例数量还是资金规模都将上一个新台阶。随着“一带一路”上升为国家战略，配套基础设施建设将为出境并购提供新的机遇;与基础设施建设对应，融资工具的跟进将为出境并购予以资金支持和交易设计的优化。此外，10月6日，商务部新修订的《境外投资管理办法》正式施行。“备案为主、核准为辅”的管理模式将会大幅提升出境并购效率。因此，出境并购将成为未来并购市场的新热点。

4. 国企改革全面落地

仔细观察国企改革的推进时间轴，可以看到2013年的重点是国企改革细则的出台，如上海、深圳、重庆、安徽、无锡、山东等地方纷纷发布改革细则，提出国企改革过程中引入外资、民资、推进股权多元化经营等方式;2014年是个别央企以及地方大型国企先行试水，争当“排头兵”，如中石化战略引起投资者、上海文广集团的重组。

2015年国企改革将全面推行、落地。各央企、地方将以“排头兵”们为效仿对象，积极推动国企改革。由于国企改革涉及的规模较大、案例数量较多，整体上市、分拆上市、引进战略投资者等各种形式的改制手法将在并购市场掀起一轮热潮。

七、 行业风险

一） 受宏观经济周期影响较大

私募投资基金行业也宏观经济波动的相关性十分明显，受宏观经济影响较大，全球经济和国内宏观经济的周期性波动对私募基金的投资企业经营业绩和私募基金的融资渠道都带来影响。当宏观经济属于上升阶段时，各企业经营业绩良好，可选择的被投资企业数量较多，质量较好，私募基金投资将取得良好投资收益。反之如果宏观经济处于下降阶段且持续恶化的情况，整个私募股权投资行业将面临经济周期波动而带来的风险。

二） 人员流失的风险

私募投资基金行业是典型的人才密集型行业，稳定的私募基金行业专业人才对企业的持续发展至关重要，也是其能够持续保持行业领先地位的重要因素。同时，优秀的私募股

权投资专业人才又相对稀缺。如果专业业务人员流失，将给机构的持续经营发展带来较大的不利影响。