资本市场上市公司价值评估常用方法评析张志刚一尧上市公司价值的概念界定当前对上市公司价值的概念有许多不同的理解遥由于上市公司处于不同的条件或环境下袁所表现的价值形式也不尽相同袁主要包括内在价值尧市场价值尧账面价值尧清算价值等形式遥本文的上市公司价值指的是上市公司的内在价值袁一般被认为是上市公司预期创造的未来净收益的现值之和袁是在给定未来净收益的数量尧时间和风险情况下袁投资者相对所愿意支付的价值遥从投资的角度来看袁企业的内在价值应是能反映企业未来获利能力的袁而非企业的资产成本遥因为对于投资者来说袁投资是以牺牲目前的流动性为代价袁换取未来较大收益性的一种行为遥当投资者投资于金融资产或实物资产时袁他们是投资于这些资产的未来获得能力袁他们要求从拥有的资产中获得预期的现金流量和回报遥所以袁投资者为任何资产所支付的价格应能够反映它预期在未来能产生的现金流量的现值遥企业的内在价值对企业投资者及管理当局来说是非常重要的概念袁它强调企业的获利能力遥但是袁同会计上的账面价值相比袁企业内在价值也有其缺点袁即袁企业的内在价值是主观的袁缺乏客观性和可审计性遥二尧上市公司价值评估的常用方法及评述要准确衡量一家上市公司的价值非常困难袁因为决定一家上市公司价值的因素很多袁诸如公司所涉及的行业尧产业尧公司的资产质量尧业绩以及成长性等等都直接影响公司的价值遥此外要想准确地评估一家上市公司的价值袁不仅要选取一个恰当的价值评估模型袁还需要评估师的多种判断能力遥而这些判断能力只有在价值评估实践中才能得到积累和增长遥可以说袁公司价值评估是一种艺术性和科学性的完美结合遥正是因为公司价值评估非常复杂袁难以把握袁因此人们研究了多种价值评估方法以适应不同情况下公司价值的评估袁主要有以下四种方1.收益法收益法所依据的理论基础是袁一项资产的价值是它所能获取的未来收益的现值袁其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率遥企业价值评估的评估对象是企业的未来获利能力袁而收益法正是以企业的获利能力为基准进行的评估遥所以袁评估理论界通常把收益法作为企业价值评估的首选方法遥收益法隐含的前提条件是资本市场有效性袁企业所面临的经营环境是确定的袁企业是稳定的袁投资没有可逆性等等遥因此袁收益法应用中不确定因素太多院未来的盈利水平主要靠预测袁主观因素较大曰贴现率较难确定曰从折现率的角度看袁这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益曰如果遇到企业未来收益额很不稳定尧亏损企业等情况袁收益法可能就为力遥另外袁在运用收益法对企业价值进行评估时袁一个必要的前提是判断企业是否具有持续的获利能力遥只有当企业具有持续的获利能力时袁运用收益法对企业进行价值评估才具有意义袁否则袁收益法的使用效果势必大打折扣遥2.市场比较法市场比较法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相似的参照企业袁分析尧比较被评估企业及合适的价值参数袁在此基础上袁通过修正尧调整参照企业的市场价值袁最后确定被评估企业的价值遥这种方法的优点是很容易从股票市场上获得相关数据袁直接确定企业的价值袁资本市场发达的地区和国家袁市场比较法被广泛的应用遥比如袁美国的公共市场交易十分活跃袁信息披露的法律也很完善袁因此存在丰富的可量化的数据指标袁大大方便了以公共信息为基础的公司间比较分析方法的应用遥但是对于市场还不成熟的地区和国家袁很难采用市场比较法袁由于市场上很难发现完全一样的参照物企业袁而且股票市场价格易受投资者情绪影响而波动袁被评估公司价值的准确性就会受到很大的影响遥我国的资本市场还不成熟袁离市场化还有很大的差距袁在这种情况下使用市场比较法评估企业价值袁所得到的准确度将大打折扣遥3.资产法资产法又称为账面价值调整法袁其技术思路是袁根据该公司的资产负债表进行估算袁对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整袁反映它们的公允价值遥这种方法起源于传统的实物资产评估遥它的假设是院企业的价值等于所有单项资产公允价值之和袁从中减去负债１９.com.cn. All Rights Reserved.的价值袁得到企业净资产的公允价值遥资产法在我国现阶段具有很强的适用性遥由于现阶段我国的特殊国情袁资产法的思路和原理被普遍运用于企业整体转让或股份制改造的企业价值评估袁通过资产法评估的各项资产的详细价值资料袁大大方便了企业建立或调整有关的资产负债账簿及报表袁为企业资产重组或产权交易后进行账务处理提供了重要指导和依据遥资产法已成为市场经济发育不完善条件下评估企业价值的一种重要方法遥虽然采用资产法评估企业价值具有一定的合理性和可行性袁但同时由于其自身的缺陷导致资产法在评估企业价值中存在很大的局限遥主要体现在袁它以企业拥有的单项资产为出发点袁忽视了整体获利能力袁没有考虑资产负债表外的无形资产项目袁比如企业的管理效率尧自创商誉尧销售网络等袁尤其是对高科技公司和服务性企业而言袁这些资本通常占企业价值的很大比例袁因此评估人员应审慎被评估企业实际状况袁判断是否适合运用资产法评估遥4.期权估价法期权估价法将企业股权价值视作期权袁将企业资产价值视作基础资产遥其对企业价值评估的主要贡献在于将资产价值区分为选择权价值和时间溢价袁从而使人们能够现实地衡量资本价值中的增长机会价值或者机会价值遥期权定价理论在企业价值评估的应用主要体现在评估陷入困境的公司价值曰评估自然资源公司的价值曰评估拥有产品专利的公司价值曰评估高新技术企业的价值遥期权估价法也有明显的缺点袁它要求对标的资产价格波动的标准差做出估计遥而且常见的估价模型都假定标的资产价格服从对数正态分布袁对于在成熟市场中大量进行交易的金融工具来说这一假定是合理的袁但对于不成熟市场中非大量进行交易的个别产品渊例如专利所对应的某新产品冤来说这一假定则未必合理袁这使得利用期权方法进行估值可能导致较大误差遥三尧目前常用价值评估方法的主要缺陷一般的袁没有一种价值评估方法是绝对合理的袁一种方法也许可以有效地评估一个公司袁但对另一个公司却为力遥当企业的资产账面价值与市场价值较接近时袁可使用资产法曰在未来时期现金流量比较确定的情况下袁应运用收益法曰在各种会计数据和财务比率的可信度和可比性较强的时候袁可运用市场法遥如果可能的话袁可以选取不同的方法对同一个公司进行评估袁比较其结果是否位于合理的价值范围内袁差异如何遥也可以对这些评估结果综合考虑袁根据其可靠性赋予不同的权重袁但是最终的结果仍然取决于评估人２０员的专业判断遥但是袁上述常用评估方法基本上是基于每股收益尧净资产收益率等传统会计指标的袁这些指标在计算时没有扣除股本资本的成本袁导致成本的计算不完全袁因此单纯根据传统指标无法准确判断上市公司为股东创造的价值遥传统利润指标的上述缺陷将会导致两个方面的后果院一方面袁采用传统指标衡量业绩的公司在追求传统指标最大化的同时袁可能会偏离野为股东创造最大价值冶的目标袁甚至会出现损害股东利益的行为遥许多管理者认为袁只要企业的每股收益得以提高袁公司的股票价格就会上涨袁即使高收益并不意味着任何实质性的经济变化遥由于每股收益的过于短视袁为了努力提高每股收益袁可能导致上市公司管理层做出毁灭公期价值的决策遥在当前以利润指标为基础的公司价值评估体系下袁增加上市公司股东财富最好的办法似乎是提高上市公司的每股收益遥实际上在成熟的市场中袁上市公司的价值是基于预期绩效而不是历史绩效遥如果市场预期绩效会改善袁则公司价值就应该有所增加遥以每股收益尧净资产收益率等指标为核心的传统会计指标只是历史绩效袁采取措施实现预期绩效的改善才能够更好地提高上市公司二级市场的价值遥可见袁单纯地依据每股收益尧净资产收益率等传统会计指标来衡量上市公司的投资价值是缺乏其科学性的遥另一方面袁股票价格是股东投资价值的市场表现袁传统指标不能很好地反映公司为股东创造的价值袁导致其与股票价格变化的相关性较差袁利用传统指标进行证券市场投资分析和预测的效果也受到影响袁造成股票价格严重偏离公司价值袁并造成证券市场严重的投机性遥这样便使证券市场丧失了其作为资源配置场所的初衷袁同时也缺失了淘汰绩差公司的功能袁证券市场的作用大打折扣袁成为投机的代名词遥由上可见袁通过会计利润指标评估公司价值的方法使市场处于一种制度风险之中袁投资者有可能由于市场制度的缺陷而不是自己的失误却蒙受损失遥此外袁利用会计利润评估公司的价值方法还使企业难以实现持续成长遥因此袁建立一套长期有效的袁能够克服目前以每股收益尧净资产收益率等指标缺陷的公司价值指标体系袁无论对普通投资者尧券商尧基金进行有成效尧低风险的二级市场投资还是促进企业的持续发展都具有十分重要的意义遥[基金项目院湖南省教育厅科研项目
野EVA在上市公司价值评估中的应用研究冶遥]渊作者单位院湖南理工学院冤.com.cn. All Rights Reserved.