2023年食品饮料行业分析报告

2023年食品饮料行

业分析报告

目 录

一、快消食品行业前景光明 ........................................ 错误!未定义书签。

1、在深度城镇化的持续推进下，快消食品行业增长将快于GDP .. 错误!未定义书签。

2、在 GDP增长放缓阶段，快消食品行业具有较强的防御性 .... 错误!未定义书签。

二、竞争的三个不同阶段 ............................................ 错误!未定义书签。

1、高集中度，低增长类—啤酒、碳酸饮料、瓶装水和方便面 ... 错误!未定义书签。

2、中高集中度，高增长类—茶饮料、果汁和牛奶饮品 ........ 错误!未定义书签。 3、低集中度类—饼干类、传统厨房食品等 .............................. 错误!未定义书签。

三、如何制胜：产品-渠道-营销 ................................. 错误!未定义书签。

1、产品创新和升级是食品企业的命脉 ........................................ 错误!未定义书签。

案例研究: 雀巢的产品组合不断升级 ............................................................. 错误!未定义书签。

2、强大的渠道网络将使优势企业优先受益于的深度城镇化错误!未定义书签。 3、品牌和营销变得越来越重要，公司越大规模优势越明显错误!未定义书签。

四、主要财务数据对比 ................................................ 错误!未定义书签。

1、净资产收益率对比 ....................................................................... 错误!未定义书签。 2、盈利能力 .......................................................................................... 错误!未定义书签。 3、经营效率 .......................................................................................... 错误!未定义书签。

五、主要企业简况 ......................................................... 错误!未定义书签。

1、康师傅控股：龙头地位稳固，饮料业务将大放异彩 ........ 错误!未定义书签。

（1）投资要点 ........................................................................................................ 错误!未定义书签。 （2）公司概况 ........................................................................................................ 错误!未定义书签。 （3）方便面业务:市场份额提升放缓，产品升级持续 ............................. 错误!未定义书签。 （4）饮料业务: 下一个增长点 ......................................................................... 错误!未定义书签。

2、统一企业中国：拐点型企业，持续改善 .............................. 错误!未定义书签。

（1）投资要点 ........................................................................................................ 错误!未定义书签。 （2）企业概况 ........................................................................................................ 错误!未定义书签。 （3）方便面：以明星产品打造带动产品组合多元化 .............................. 错误!未定义书签。 （4）饮料业务：多款产品步入快速增长期 ................................................. 错误!未定义书签。

3、中国旺旺：乳饮料高增长可持续 ............................................ 错误!未定义书签。

（1）投资要点 ........................................................................................................ 错误!未定义书签。 （2）公司概况 ........................................................................................................ 错误!未定义书签。 （3）渠道渗透仍有很大空间 ............................................................................ 错误!未定义书签。 （4）乳制品：未来2-3 年的主要增长驱动 ................................................. 错误!未定义书签。 （5）米果: 积极性很强，与农历春节高度关联 ......................................... 错误!未定义书签。

在“”会议上，中国将深度城镇化和收入倍增计划列为了“十四五”和“十三五”期间的重点目标。由此带来的人口分布变化将使中国快消食品行业的总体规模大幅扩大。假设到2023 年中国的城镇化率达到60%，那么将有1.2 亿新增城市人口，也就是说将有更多人接近快消食品市场。除了消费者基数的扩大，中国的人均快消食品消费也远低于与中国人均GDP 处在同一水平的其他国家。我们预计，中国快消食品行业的增长将快于全国GDP 增长。此外，在经济下滑周期中，该行业也具备较好的防御性。我们看到，即使是在GDP 和CPI 增长均走软的时期，该行业收入仍保持了正增长。

我们认为，中国快消食品行业的需求旺盛。然而由于市场进入门槛相对较低，而消费者的购买频率较高，品牌忠诚度相对较低。因此，公司的整体实力对确保长期增长至关重要。公司实力主要体现在产品(能否填补消费者未被满足的需求)、渠道(是否已能快速的将产品传递给消费者)和营销(能否刺激消费者的购买)这三方面。这些能力之间并不是相互的，有实力的大公司必须在这三方面都建立优势。

产品是食品企业的命脉。我们看到，食品及饮料行业正在经历消费升级，一般而言，这在保健品和儿童食品方面表现的最为明显。随着可支配收入的增长，消费者开始寻求更为健康、营养、优质的产品。越来越频繁地被曝光的食品安全问题也从一方面刺激了食品的消费升级。“旺仔”牛奶的快速增长就是这方面的一个例子。

强大的渠道网络将使优势企业更多受益于深度城镇化。正在通过对中小城市和西部地区的开发来推进城镇化进程，因此分销渠道

的重点也在转向低线城市。公司进入中国市场非常早，并已与本地经销商携手建立起了最为成熟的分销网络。康师傅控股成熟的销售网络甚至可以在一定程度上抵消其在产品创新方面的一些后发劣势。康师傅控股目前在方便面、茶饮料、瓶装水、甚至果汁饮料领域都是市场中的领先者。

公司越大，其在品牌和宣传方面越享有规模优势。打造品牌是一项长期投资，公司在这方面就有着明显的优势，因为他们已通过多年的投资在消费者中建立起了良好的商誉。公司规模越大，在广告和宣传费用上的规模经济效应就越大。举例来说，统一的“聚焦战略”帮助其打造出了明星产品“老坛酸菜面”，而明星产品的诞生提高了其在营销费用使用效率，使其方便面业务开始盈利。

一、快消食品行业前景光明

1、在深度城镇化的持续推进下，快消食品行业增长将快于GDP

快消食品行业是典型的快速消费品行业，主要依靠较快的周转和消费者的重复购买及消费来扩大规模和营业收入。随着国家的现代化水平不断提升以及人们的生活节奏加快，这一行业也在持续增长。

中国将“深度城镇化”列入了未来十年的重点目标。目前，中国的城镇化率为51%。假设到2023 年中国的城镇化率达到60%，那么将有1.2 亿新增人口在城市工作生活。据我们调查，城市人均食品及饮料消费是农村的2.5倍，并且从1985 年以来，差距一直在持续

扩大。假设这一趋势延续，那么到2023 年，城市居民食品消费总量将增长85%至7 万亿人民币。人口分布的变化将为食品及饮料公司创造出巨大的潜在市场。

我们认为，城镇化率越高，品牌快消食品将越受到消费者的青睐。美国、日本和大洋洲国家的城镇化率都在70%以上（即比中国高约20 个百分点），而他们的人均快消食品消费是中国的10-20 倍。毫无疑问，随着城市居民对快消食品的需求大幅提升，品牌公司将比普通公司受益更大。

即使在人均GDP 与中国处于同一水平的国家（例如俄罗斯、巴

西和墨西哥），他们的人均快消食品消费也是中国的3-8 倍。这说明中国的快消食品行业仍处于发展初期阶段，未来仍有很大的增长空间。我们预计，未来十年，快消食品行业的增速将超过整体GDP 增速。

2、在 GDP增长放缓阶段，快消食品行业具有较强的防御性

快消食品仅占家庭支出中的很小一部分，也是最基本的消费品。在经济下滑周期中，他们具有很高的防御性。对比2023 年1 季度至2023 年2 季度之间的食品行业收入、饮料行业收入、GDP 增速和CPI 数据，我们可以看到，食品及饮料行业一直保持着10%以上的增速。值得注意的是，在CPI 上扬的时期，即使GDP 增速略有放缓，食品及饮料行业收入也会保持增长。我们认为，这是由于在CPI 处于高位的环境下，公司更容易提高价格，从而保证收入增长。

我们总结出食品及饮料行业增速与GDP 和CPI 增长之间存在着以下关联特征：

GDP增速加快，CPI 上扬，食品及饮料行业增长加速； GDP增速加快，CPI 下滑，食品及饮料行业增长暂时放缓，但很快回升；

GDP 增速放缓，CPI 上扬，食品及饮料行业增长暂时放缓，但很快回升；

GDP 增速放缓，CPI 下滑，食品及饮料行业增长放缓，但仍能保持正增长，且增速高于同期GDP 增速。

展望2023年，我们预计中国的GDP 增速进一步大幅放缓的可能性不大。此外，对价格的控制也要松于2023 年，整体通胀环境温和。在这样的宏观大环境下，我们预计2023 年中国食品及饮料行业收入将持续录得双位数增长。

二、竞争的三个不同阶段

总体而言，快速消费品公司主要是以量取胜，他们中的大多数在发展初期都会将抢占市场份额看得比利润更为重要。我们可以将快消食品行业按市场吸引力和竞争程度进一步分为三类。市场吸引力可以用市场规模和增长速度来衡量，而竞争程度可以用市场集中度和利润率来衡量。

1、高集中度，低增长类—啤酒、碳酸饮料、瓶装水和方便面

该市场规模较大，但增长正在放缓，甚至已多年出现收缩。竞争格局非常稳定，两、三家大公司有着稳固的市场地位。由于领先者在市场中享有寡头垄断优势，并且可以将成本传递给消费者，因此利润率相对较高。

2、中高集中度，高增长类—茶饮料、果汁和牛奶饮品

该市场仍有可见的增长潜力。在大众市场具有较高份额的大公司和凭借差异化产品占领细分市场的小公司并存。该市场竞争非常激烈，参与者仍将通过低价或差异化产品抢占市场份额作为重点战略。 3、低集中度类—饼干类、传统厨房食品等

该类中的产品种类非常多，市场高度分散。我们看好拥有差异化产品和良好的渠道管理的公司。然而，由于消费者的需求和产品种类非常多样，这个行业很难高度集中。单一产品的收入增长潜力可能很快也很容易枯竭。因此，想在该行业中胜出必须具备很强的产品开发能力，能够将一个产品上的成功经验很快复制到另一个产品上。

三、如何制胜：产品-渠道-营销

我们对中国快消食品行业的旺盛需求持乐观看法。然而，市场的

进入门槛非常低，由于购买频率非常高，因此消费者的品牌忠诚度也相对较低。因此，公司的整体实力对确保长期增长至关重要。公司实力主要体现在产品、渠道和营销三方面。这些能力之间并不是相互的，有实力的大公司必定在这三方面都具备优势。 1、产品创新和升级是食品企业的命脉

领先的食品及饮料公司具备很强的产品开发能力。他们可以迅速对消费者的需求做出反应并推出新产品。快消食品行业的产品开发需要以市场为导向的消费者调研。举例来说，在推出明星产品---红烧牛肉面时，康师傅曾进行了一场“千人试吃”活动。此后，公司也在不断对口味进行调整。有时，优化调整甚至比产品创新更为重要。

随着城市居民收入水平的提升，我们看到，食品及饮料市场出现了一些消费升级行为，但在不同细分领域的表现形式不同。一些领域表现形式为消费量的扩大，而一些领域则表现为对优质品牌产品的喜爱。

波士顿咨询公司的研究报告发现，当人们的收入水平上升时，消费升级在儿童产品和保健品方面表现的更为突出，而在瓶装水和方便面方面相对不明显。

旺旺的“旺仔”牛奶就是一个例子。三聚氰胺事件以后，“旺仔”牛奶的销量和销售额均大幅增长，因为其生产原料是进口自新西兰的奶粉，不含三聚氰胺。孩子的健康通常是父母最关心的问题，因此当食品安全已成为社会问题时，家长们会放弃蒙牛和伊利的成人产

品，转而选择旺旺的“旺仔”牛奶。

因此，我们看到，从儿童的健康角度出发，相关儿童产品市场还有巨大的增长潜力。

案例研究: 雀巢的产品组合不断升级

尽管内生增长较慢，但通过产品组合升级，雀巢的经营利润率一直在不断提升，股价也一直处于较高的估值水平。

要研究食品及饮料公司的增长模式，我们可以参考全球最大的食品及饮料公司雀巢(NESN VX)。过去十年中，雀巢的股价增至三倍，年均复合增长率达11%。

公司的内生增长放缓至单位数已有十年，但经营利润率一直在上升。我们认为这是尽管公司的总市值已达到2,000 亿美元且内生增长也有所放缓，但资本市场仍给予其15 倍左右市盈率的较高估值的原因。

产品组合升级也是雀巢经营利润率不断提升的主要动力。随着人均收入水平的增长，消费者对食品及饮料产品的喜好也会从基本能量转向方便（令人愉快、多样化）和营养，并最终达到对健康生活的追求。雀巢的增长主要来自向营养、健康产品的升级。随着收入水平的提高，食品及饮料行业在产品升级方面仍有着巨大的潜力。关键是如何通过产品和营销创新来抓住消费升级的机遇。

2、强大的渠道网络将使优势企业优先受益于的深度城镇化

中国的消费品市场分为很多个层析，非常分散。尽管现代贸易在大城市越来越普及，但低线城市仍是一个采用传统贸易模式的巨大市场。我们注意到，旺旺、统一和康师傅都有90%左右的产品是通过传统批发商形式进行销售的，而只有约10%是通过直销渠道。这也证明了深化渠道渗透，覆盖广大、分散的传统经销商的重要性。

随着公司的发展，分销渠道也一直在不断升级。通常，最初阶段品牌公司都是依靠大型批发商销售产品，并给其较高的利润率作为回报。随着销售额的增长，公司就需要压扁渠道结构从而对市场变化做出迅速反应。一个大型批发商可能被分成几个小型批发商，同时公司将建立起一支更加专业的销售团队来为批发商提供支持。压扁渠道网络需要进行许多调整，并且需要品牌、营销、宣传和人力资源等多个

方面的相应支持。这是一个持续的过程。

我们认为，康师傅控股拥有最为成熟的渠道网络。公司在2023-2023 年间进行的从“大型经销商”模式向“渠道深化”模式的转型众所周知。渠道调整结束后，我们看到，得益于对越来越多直销点的覆盖，2023-2023 年间，康师傅方便面和饮料产品的市场份额都大幅提升。目前，公司在方便面、茶饮料、瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额。其竞争实力短期内很难受到挑战。

康师傅的渠道效率明显高于竞争对手。扁平化重组后，渠道的利润率下降，周转率却有所提高，因此投资回报率也有所上升。举例来说，之前批发商的利润率为6%，周转周期为一个月，因此一个月的净资产收益率为6%。而在新模式下，批发商的利润率缩窄至3%，但周转速度加快至了一个月四次，那么净资产收益率仍翻了一番至12%。从这个角度来看，渠道管理的重点在于如何提高效率并创造公司和经销商“双赢”的局面。

3、品牌和营销变得越来越重要，公司越大规模优势越明显

品牌打造是一项长期投资，只有大型食品及饮料公司享有这方面的优势。一些本地公司更愿意花钱促销而不是打造品牌。即使是对大公司而言，将营销费用集中在主打产品上，从而对消费者行为产生实实在在的影响也非常重要。

最为成功的营销案例之一就是统一的“老坛酸菜面”。这一口味的方便面销量迅速增长，并成为仅次于“红烧牛肉面”之后最受欢迎的品种。市场上出现了许多类似产品。但在集中营销和宣传策略的支撑下，统一仍保持了最好的销量。2023 年起，公司展开了所谓的“凤凰计划”，主要战略是：(1)停止生产所有低端方便面产品，将重点转向中高端产品；以及(2)打造在全国叫得响的明星产品。我们看到，统一成功将其主打产品从四川省推向了全国。

总结来说，根据对行业趋势和公司竞争力的对比，我们认为，从长期来看，康师傅、统一和旺旺将脱颖而出，理由包括：(1)这三家公司都处于具备长期增长潜力的行业；以及(2)他们在产品、渠道和营销方面的优势一定时期内仍难以撼动。

四、主要财务数据对比

1、净资产收益率对比

康师傅的高净资产收益率（ROE）主要得益于其经营效率，而旺旺是来自盈利能力康师傅控股的ROE 较高，可达20-30%，这主要得益于其经营效率。公司毛利率甚至低于统一，然而得益于经营效率，其经营利润率比统一高出5-6 个百分点。康师傅的权益乘数和资产周转率均高于同业。

统一的 ROE 相对较低。其毛利率处于合理水平，但由于规模相对较小，销售费用占去了收入中的较大比例。随着新的明星方便面产品和饮料产品的推出，我们预计未来2-3 年中，公司的费用率水平将有所下降，ROE 也会相应提升。

中国旺旺的ROE 最高，达到35%左右，并且仍处于上升趋势。这主要得益于其费用率较低、精确的市场定位和针对性较强的营销。

从库存周转天数来看，由于产品组合的差异，旺旺的库存周转没有康师傅和统一快。随着牛奶饮料产品的占比提高，我们预计旺旺的库存周转将有所加快，从而进一步推升ROE。

2、盈利能力

旺旺的差异化的市场定位使得其营销投入更具针对性，费用率更低，从而经营利润率也相对较高

3、经营效率

由于具备高效渠道，康师傅控股的资产周转率最高

五、主要企业简况

1、康师傅控股：龙头地位稳固，饮料业务将大放异彩

康师傅控股在中国方便面和饮料市场是绝对的龙头企业。其强大的渠道网络为其在激烈的竞争中建立了很高的壁垒。我们预计，其方便面业务的份额提升将放缓，而饮料业务将引领下一轮的强劲增长。公司对茶饮料业务的调整已接近尾声，传统果汁饮料产品销量迅速增长，瓶装水保持平稳增长，同时其在碳酸饮料上也开始布局。

（1）投资要点

方便面业务 – 市场份额增长放缓，产品升级持续。尽管2023 年以来，统一的“老坛酸菜面”销售增长强劲，行业的竞争有所加剧，但康师傅的销售额市场份额一直维持在56-57%的绝对领先水平。我们预计，康师傅方便面的市场份额增长将放缓，但产品组合仍将持续优化。与发达市场相比，中国的方便面市场仍从低端产品向中高端产品，从袋装面向碗装面升级的空间仍大。

饮料业务 – 茶饮料销售复苏，果汁业务增长迅猛，瓶装水销量保持稳定。2023 年2 季度以来，康师傅的茶饮料产品经历了一段时期的调整以消化销售渠道积累的高库存，但这一过程已接近尾声，我们看到，销量同比增速正在回升，零售终端的产品日期也逐渐恢复至健康水平。

2023 年1-3 季度，果汁销售收入同比增长85%，我们预计2023 年这一趋势仍将得到延续。受益于人们对食品安全问题的担忧，瓶装水销量也有望保持平稳增长。

与百事的“双赢”合作。康师傅的渠道和线下营销优势对百事来说是很好的补充，这将有效降低运营费用率。另外合资公司还能够享受较为优惠的浓缩原浆价格。我们预计合资公司的成本和费用率均将下降，有望2023 年实现盈亏平衡。

主要风险

宏观经济不景气可能对高端袋装方便面和碗装方便面销售产生负面影响。原材料成本上涨。

（2）公司概要

康师傅控股于20 年前开始进入中国市场，并一直在不断调整产品组合、渠道结构和营销策略。目前，康师傅已成为内地最大的食品饮料公司之一，拥有最为成熟的全国销售渠道网络，同时在方便面、茶饮料、瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额。方便面和饮料业务是公司收入和利润来源的两大支柱。

方便面业务是公司的“现金牛”。该业务收入增长相对稳定，经营利润率也一直保持在10-15%。方便面业务的增长动力正在由销量增长（或市场份额扩张）转向产品组合升级。与发达国家相比，中国的方便面市场结构仍有从低端产品向中高端产品，从袋装面向碗装面升级的空间。康师傅作为市场中的领跑者将持续引领产品组合升级的大趋势。

饮料业务在中国有很大的创新空间和提升潜力。尽管经过2023-10 年间的过度消费后，茶饮料产品出现了库存积压，但果汁销量一直增长迅猛。与百事的合作让公司进入了碳酸饮料这个大市场板块。我们注意到，2023 年3 季度公司饮料部门收入同比增长10%以上，预计4 季度和2023 年增速还将持续提升。

总而言之，尽管方便面业务的增长在放缓，但我们预计饮料业务将迅速崛起并成为下一个增长点。该股目前估值在24 倍2023 年预期市盈率，仍具投资价值。我们维持对康师傅控股的买入评级。

（3）方便面业务:市场份额提升放缓，产品升级持续

作为占据44%销量份额和57%销售额份额的市场领先者，2023 年以来，康师傅的市场份额增长开始放缓。未来5-10 年内，公司的目标是销量市场份额达到60%，而其战略重点将放在扩大方便面总体市场规模上。

五年前，康师傅将市场份额放在首位，但现在公司已将目光转向产品组合升级。在和日本等成熟市场，低端方便面产品已基本消失，碗装面的市场份额分别达到40%和50%。而在中国，碗装面的销量份额只有18%，而低端产品仍占据着约24%的市场份额。尽管低端袋装面的市场份额已较2023 年的60%大幅缩水，但仍有进一步下降

空间。

尽管仅占24%销量，但康师傅的碗装面产品贡献了其方便面业务毛利润的50%以上。碗装面的平均售价是低端袋装面的两倍，利润率也是后者的一倍以上。

未来五年，我们认为，康师傅方便面业务的增长动力将主要来自产品组合升级。预计碗装面和高端袋装面的收入和利润率增长要快于低端产品。

我们注意到，从2023 年4 季度至2023 年3 季度，高端碗装面的增长速度达到30%以上，之后从2023 年4 季度到2023 年3 季度增速开始放缓，甚至低于了高端和低端袋装面的增长。我们认为，这主要是由于沿海城市经济增长放缓带来的负面效应以及较高的比较基准。

我们预计，明年随着宏观经济的企稳，碗装面增长将有所恢复。

（4）饮料业务: 下一个增长点

经过 2023-99 年的渠道重组后，公司打下了更为坚实的基础，这将帮助其实现在中国饮料市场的增长潜力。公司拥有非常好的饮料产品组合，覆盖所有最具潜力的细分市场。目前，康师傅在茶饮料、瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额。与百事达成战略合作协议后，公司的饮料业务覆盖将更为全面，几乎涵盖了所有主要的饮料类型。中国的饮料行业仍有充足的增长和创新空间。我们认为，这将成为公司下一个增长点。

茶饮料仍是饮料业务最大的收入来源。2023 年2 季度至2023 年3 季度期间，公司的茶饮料业务经历了一段时间的调整。我们注意到，茶饮料业务同比增幅已由2023 年季度的最低点-40%回升至2023 年3 季度的-14%。我们预计2023年茶饮料业务将录得零增长，之后2023 年

起，茶饮料业务的增速将恢复至同期GDP 增速的1.5 倍。

经过几年的市场培育，目前公司的果汁业务正在迅速成长。2023 年1、2、3季度同比增速分别达到40%、88%和115%。2023 年4 季度，公司推出了三款新的果汁饮料产品，分别是蜂蜜柚子、甘蔗马蹄和酸枣汁，以满足不同地区消费者的喜好。我们预计2023 年果汁业务将持续录得强劲增长。

百事的灌装公司2023 和2023 年均录得亏损。我们认为这主要是由于其渠道和线下营销能力较弱。康师傅在渠道和线下营销方面的优势刚好弥补了其不足。

我们认为，在康师傅全面的饮料产品线下，碳酸饮料业务也将享受到规模经济和协同效应。我们预计2023 年与百事联手组建的合资公司将实现盈亏平衡。

2、统一企业中国：拐点型企业，持续改善

经历了 2023 年起的调整，统一企业中国重新将自身定位转向中高端市场，并致力于通过聚焦战略打造明星产品。2023 年，公司的收入和盈利开始快速回升。我们看到，公司的多款产品均将步入快速增长期，包括果汁、奶茶和方便面等。相比增长的强劲，我们认为统一当前的估值相比同业仍有提升空间。我们对统一企业中国首次评级为买入，目标价10.66 港币。 （1）投资要点

“凤凰计划”帮助企业成功转型。从2023 年开始，公司重新调整了其在华战略，重新定位中高档市场，并培养明星产品。经过3 年

左右的深度调整，从2023 年开始业绩开始大幅反转。我们认为公司的战略转型是性的拐点，这种转型的利好才刚刚开始，将从方便面向其他品类上复制。

方便面业务。在老坛酸菜面销量增速变缓的同时，公司已经推出了卤肉面，该单品预计2023 年将为公司带来了5 亿人民币的收入。我们预计，在聚焦的营销推动下，卤肉面将成为公司在非辣味方便面领域的主要增长动力。

饮料业务 – 即饮茶恢复，果汁和奶茶快速崛起成为新的增长点。经过一年半时间的去库存，我们预计2023 年即饮茶销售将恢复双位数增长。“营养四季”果汁系列在过去一年取得了高速增长。我们认为2023年随着新产品发布，这种增长势头还将持续。奶茶经过五年左右的市场培养之后，开始进入了高增长期。并且奶茶产品的壁垒相对较高，比较难以被竞品复制。

统一的息税前利润率相比康师傅还有进一步提升的空间。统一的毛利率略高于康师傅，但是息税前利润率却比康师傅低5-6%，这主要是其在费用投入上未实行规模效应。我们认为，2023-13 年销售和管理费用仍将由于持续的新品推出而将居于高位。然而从2023 年开始，费用率将有望降低。

主要风险

宏观经济增长放缓可能会对高端方便面业务产生负面影响； 原材料成本高企。

（2）企业概况

统一曾是最大的食品饮料企业，但在内地的发展并非一帆风顺。公司没能成功的实现销售和生产的本地化。2023 年，方便面业务的市场份额甚至不及华龙和白象。在综合评估之后，公司于2023 年启动了凤凰计划，核心战略包括：(1)放弃所有低端产品，专注于中高端市场；及(2)通过集中投资，推出享誉全国的明星产品。

在我们看来，公司的聚焦战略是其一个性的拐点。公司现在每年仅选择10 个主打产品，进行营销和费用投入。老坛酸菜面就是聚焦战略成功的一个例证。在明星产品取得成功的同时，公司也赢得了越来越多经销的加入，其渠道网络也一步渗透。目前公司的渠道网络覆盖了180 万个销售点，但是相比康师傅超过300 万个的销售点，渗透率仍有进一步提升的空间。

我们认为，2023 年方便面和饮料板块的多项业务均将快速增长。卤肉面的推出基于一个更加成熟的渠道，成功的可能性高。经过一年半的去库存，即饮茶已经在四季度有很好的恢复。奶茶和果汁产品也开始高速增长。

（3）方便面：以明星产品打造带动产品组合多元化

老坛酸菜面为消费者带来了一种全新的口味。而卤肉面与现有口味相近，我们不期待它能创造类似于老坛那样的销售奇迹。但是我们认为不辣的卤肉面适合更多人的口味，而且统一的渠道网络比前两年更发达，同时公司对营销和促销战略也更加重视。我们认为该产品成功的可能性仍大。

2023 年8 月，公司就卤肉面销售推出了线上和线下两种促销模式。我们预计今年该产品销售收入将达到5 亿人民币，并在两年内迅速增至15 亿人民币。相比之下，老坛酸菜面的销售收入在一年内就

从5 亿人民币增长至15 亿人民币。

（4）饮料业务：多款产品步入快速增长期

统一的饮料产品创新远远领跑于竞争对手。公司的饮料产品组合丰富。去年夏天，其“营养四季”系列是最受欢迎的产品。我们预计随着新口味的推出，2023 年该系列将继续保持高增长。同时，奶茶业务在持续几年的品牌与营销投入后已经开始实现快速增长。饮料业务中最大的分部即饮茶业务也在为其一年半的调整之后有所复苏。因此，2023 年统一的饮料业务令我们期待。

产能曾经是统一快速扩张道路上的瓶颈之一。预计未来两年这一问题将逐步得到解决。截止12 年上半年末，统一在国内共开设了18 个工厂，预计到2023年末工厂数量将达到21-22 个，2023 年末有望达到30 个。新建产能将主要用于生产饮料。

3、中国旺旺：乳饮料高增长可持续

在准入壁垒较低、竞争激烈的快消食品中，旺旺紧抓高毛利率的差异化市场定位不放。随着中国的父母越来越重视孩子的健康，旺旺的牛奶饮料产品的增长具有较强的确定性。差异化的定位还帮助公司取得了很高的净利率和资本回报率。考虑到农历春节的影响，2023 年公司的米果产品可能将面临着一定挑战。 （1）投资要点

差异化市场定位，高利润率的产品组合。快消行业的竞争高度激烈且同质化。许多企业受到利润率较低的困扰，而旺旺则将其业务重心放到了高端市场。差异化市场的定位有利于公司集中投入费用，降低费用率。公司的息税前利润率接近20%，远远高于同业。

乳饮料增长可见性高。旺旺的乳饮料目标客户群体为儿童。继数次食品安全事件之后，现在家长们越来越关心健康问题。儿童乳饮料的发展还处于初级阶段，而旺旺在奶粉资源方面拥有优势。我们预计2023年公司的饮料业务收入仍将维持20-25%的快速增长。

受到农历春节的影响，2023 年米果业务或面对暂时的同比压力。2023年农历春节的消费旺季非常短暂，我们预计这将导致销售额的同比增幅受到了10-15%左右的影响(相比2023 年)。我们估计2023 年米果业务表现平平，2023 年有望好转。

长期来看，休闲食品板块有很大的上涨空间。休闲食品市场高度零散，我们认为旺旺具备将一种休闲食品的成功模式复制到另一种的

能力。

旺旺在新业务开拓方面一直积极进取，并积极引入国外流行产品，长期来看该板块有很大的成长空间。

主要风险

中国宏观经济下滑将对礼品类产品产生负面影响； 原材料成本高企。 （2）公司概况

中国旺旺是食品饮料行业的领军企业，成立于1992 年。成立之初主要是销售从日本进口的米果类产品。此后公司开始进军差异化的高端食品市场。1996年，旺旺进入目标客户群为年龄在18 岁一下的少儿乳饮料市场。吸引消费者的包装设计和礼盒装使得旺旺的产品成为家庭拜访的高端选择。由于食品安全问题越来越引起社会关注，旺旺的乳饮料已经成为比蒙牛乳业(2319 HK)和伊利股份(600277 CH)的产品更加安全的选择，目前在市场上拥有最大的份额。

2023 年，旺旺的乳产品分别占其销售收入和息税前利润的47%和53%。该分部一直保持着30%以上的收入增速，息税前利润率也在不断提升。对于家庭来说，孩子的成长已经越来越受到重视，因此乳制品的增长潜力更大。此外，如果我国放松计划生育，那么儿童人口数量也将大幅增长，对公司将是直接的利好。

旺旺当前的估值较高。长期来看，我们认为乳饮料市场和休闲食品市场的可预见性很高。我们对中国旺旺重申买入评级。

（3）渠道渗透仍有很大空间

旺旺的产品组合比普通的食品饮料企业更加广泛且复杂，因此公司把更多功夫放在渠道管理上，而不仅仅是渠道渗透上。从2023 年开始的“旺旺下乡”到2023 年提出的“强网计划”，我们注意到管理层一直在积极地建立一个独家经销商体系。从2023-2023 年，销售点的数量一直保持在80 万-100 万个左右，但是收入增长90%，也就是说过去四年每个销售点的收入均实现了翻番。公司做了大量的线下行销来提高产品的曝光率。公司共有600 个库存单位（SKU），其中95%都是盈利的。目前，25%的库存单位贡献了75%的收入，也就是说公司还有很大的空间通过渠道渗透和行销来将更多的SKU 做大，

来实现增长。

我们也注意到，相比康师傅和雀巢，旺旺的渗透率有更大的提升空间。根据Kantar Worldpanel 的最新调研数据，旺旺的消费者达到了1.23 亿人，渗透率为76%。相比之下，雀巢的消费者为1.45 亿人，渗透率为91%。

（4）乳制品：未来2-3 年的主要增长驱动

旺旺的乳制品业务拥有最大的增长潜力，目标客户群主要是年龄在18 岁以下的少儿。国内的少儿早已经开始饮用乳制品，但其中的70%饮用的都是成人奶。

少儿需要更有营养的乳制品，成人奶很难达到营养方面的要求。在三聚氰胺丑闻之后，中国的家长们更加关注孩子的安全问题，并在积极寻找蒙牛和伊利之外的替代品。在这一背景下，旺旺脱颖而出，其原材料主要是从新西兰进口。我们预计未来几年中国的计划生育可能会放松，更符合儿童营养需求的乳制品将迎来长期的增长前景。

旺旺的乳制品同业也有组合升级的机会。公司目前正与一家日本知名的乳业生产生商谈合作。展望2023 年，我们预计公司将推出布丁和优酪乳等更加高端的乳制品。

（5）米果: 积极性很强，与农历春节高度关联

春节销量占到旺旺米果全年销量的 40-50%，这一产品分部与春节的销售情况高度关联。过去，仅2023 年录得同比负增长，因为前一年的春节时间太早，而后一年的春节时间又太晚。由于2023 年的春节为1 月19 日，而2023 年的春节在2 月10 日，旺旺 2023 年财年的同比增长面临压力，与2023 年类似。由于市场对这一效应完全了解，我们认为旺旺估值所受的影响极小，但每股盈利会在一定程度上受到影响。

2023年出版行业分

析报告

2023年9月

目 录

一、技术进步与新媒体发展带动出版业数字化转型 ..... 错误!未定义书签。

1、数字化是出版行业未来的发展趋势 ........................................ 错误!未定义书签。 2、新媒体时代用户消费习惯改变 ................................................. 错误!未定义书签。 3、移动终端普及带动产业发展 ..................................................... 错误!未定义书签。 4、大力扶持数字出版产业转型 ............................................ 错误!未定义书签。

二、传统出版业增长平缓，但用户需求仍然旺盛 . 错误!未定义书签。

1、图书期刊报纸整体增速保持平稳 ............................................ 错误!未定义书签。 2、用户消费需求仍然旺盛，综合阅读率稳步提升 ................. 错误!未定义书签。

三、教材教辅是中国出版业的支柱和驱动力 .......... 错误!未定义书签。

1、初高中毛入学率不断提高，教育出版市场前景广阔 ........ 错误!未定义书签。 2、出版集团深耕教育出版市场，开拓全国盘活出版资源 ... 错误!未定义书签。

一、技术进步与新媒体发展带动出版业数字化转型

1、数字化是出版行业未来的发展趋势

随着技术的发展，特别是互联网技术的进步、电脑的普及以及数字阅读器的开发，人们的阅读习惯和阅读环境发生了深刻的变化。相比于传统的报纸、期刊、图书等传媒方式，人们越来越倾向于选择数字媒体，数字出版产业也随之迎来了一个高速发展期。传统出版公司在数字化浪潮中也同样而临着冲击，目前行业龙头公司已经开始积极布局数字出版等新领域。

传统出版向数字出版转型，使得通过提供内容实现价值的出版行业将不再囿于纸质图书的产品形态，得以突破货架经济的，成为互联网经济的一部分，规模经济、长尾效应作用更加突出;在定价机制、盈利模式等方而也有望制定新的规则、开创新的空间。

2023年，全球电子书市场增速加快，美英市场发展最快。美国电子书市场占美国整个图书市场份额的近8%，达到了2.7亿英镑。英国市场2023年的电子书产品销售同比增长20%至1.8亿英镑。德国的电子书市场不到整个图书市场份额的1%，即少于7500万英镑。2023年日本电子书市场占图书市场的1.1%，即117亿日元(9000万英镑)，韩国电子书市场销售额达到了1975亿韩元(C 1.1亿英镑)。近年来，我国数字出版产业也发展迅猛，2023年国内电子图书产业收入规模达到4亿元，同比2023年增长33%} 2023年国内电子图书产业入规模达到5亿元，同比2023年增长25%。

2、新媒体时代用户消费习惯改变

根据“第九次全国国民阅读调查”结果，2023年我国18-70周岁国民包括书报刊和数字出版物在内的各种媒介的综合阅读率为77.6%，其中传统媒介如报纸、期刊阅读率都下降，数字化阅读方式同比大幅增长。数字化阅读方式主要包括网络在线阅读、手机阅读、电子阅读器阅读、光盘阅读、PDA/M P4/M P5阅读等。

对各类数字化阅读方式的接触情况进行分析发现，2023年我国18周岁-70周岁国民的网络在线阅读、手机阅读、电子阅读器阅读、光盘读取等数字化阅读方式接触率，均有不同程度的上升。

现代生活节奏加快，受到高强度的工作、丰富的娱乐活动以及网络冲浪的挤压，在家中、办公室等固定场所的整块阅读时间渐渐萎缩。人们的时间被分散到上下班路途、会议就餐等过程中，形成越来越多的“时间碎片”。充分利用这些“时间碎片”的移动阅读，释放了大批有心没时间的读者的阅读需求，成为当下阅读的流行方式，手机、

平板电脑、电子书等移动电子阅读器正在让人们的阅读习惯“移动化”。2023年，在报纸期刊阅读率走弱之时，以手机、电子阅读器为代表的移动数字阅读成为促进国民阅读率增长的主要引擎。

随着信息技术的发展，手机阅读、电子阅读器阅读等新型便捷的阅读方式走进人们的生活，使阅读行为不再受时间、空间和环境的，阅读变得更加容易进行。这些数字化阅读方式的发展，也成为国民综合阅读率上升的一个重要因素。2023年，我国18周岁-70周岁国民数字化阅读方式(网络在线阅读、手机阅读、电子阅读器阅读、光盘阅读、PDA/M P4/M P5阅读等)的接触率为38.6%，比2023年的32.8%上升了5.8个百分点，增幅为17.7%。根据《第九次国民阅读调查》统计，从2023年到2023年的4年间，呈现出逐年攀升的态势，特别是在2023年以后，年均增幅度都在6个百分点左右。

3、移动终端普及带动产业发展

数字阅读产业的兴起很大程度受益于数字终端的普及，数字阅读器包括两类，一类是专门的电子阅读器、电纸书等设备，另一类是移动终端，包括平板电脑、手机等。

根据IHS iSuppli 2023年12月的数据整理发现，2023年全球电子阅读器出货量较2023年增长了108%，达到了2710万台的规模。据预测，该数据在2023年将达到3710台，但是增长率放缓，约为37%。预计未来电子阅读器的出货量仍将保持增长的趋势，但增速会逐渐放缓，主要是由于前期固定用户的使用率基本趋于饱和，另外来自平板电脑，智能手机等移动终端的快速发展，也会影响纯电子阅读器终端的增长率。

近年来移动终端快速发展，2023年全球智能移动终端(平板及手机)出货量达到了4.87亿部，首次超过了全球市场PC(台式本及笔记本)的出货量。我们认为，未来移动终端是带动产业发展的主要力量，单一功能的电子阅读器会被逐渐淘汰，随着相关应用和内容的丰富，未

来趋势是平台化的运作，通过云端进行存储和交互。

在中国市场上，智能终端发展迅速，我们预计智能手机出货量在2023年将超过功能手机。

4、大力扶持数字出版产业转型

2023年4月末，新闻出版总署《新闻出版业“十四五”时期发展规划》正式发布。《规划》第一次将“电子书包研发工程”列入“十四五”重大工程项目。《规划》指出，通过电子书包及配套资源数字化工程提高教学资源重复使用率，推动节能减排，形成内容丰富、互动性强、易于学生使用、符合青少年阅读习惯的数字教学出版体系，推动电子书包的发展。

2023年出台的《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2023-2023年)》明确要求，加强优质教育资源开发与应用。2023年下半年，新闻出版总署等牵头组织的专门机构就电子书包的标准等开始研究制定，在北京、上海、成都、广州、深圳、大连等大城市的中小学，开始了电子书包教学模式的实验和研究，研究涉及语文、数学、英语、科学、综合活动等课程。

教育产业的数字化，将是出版集团进行数字化转型的最佳切入点，数字教育包括电子书包和教育信息化，教育部制定了 100个示范区来进行试验推广，传统的出版集团抓住教育产业的机遇进行数字化转型，再逐步全而向出版行业进行数字化转型。

二、传统出版业增长平缓，但用户需求仍然旺盛

1、图书期刊报纸整体增速保持平稳

出版发行行业在数字出版技术进步与消费行为变迁挑战下，整体

呈现平缓增长态势，在当前全球经济不景气的大背景下，以及新媒体的冲击下，传统媒体的发行和销售收入(包括图书、期刊、报纸)增幅在10%以内。

在教材教辅改革、人口结构变化的大趋势下，图书内生经营而临较大压力，出版类公司的成长需要寄希望于外延整合和发行及商业模式变革。2023年前9月，图书销售指数累计同比降幅1%，较上年同期及2023年全年均实现正增长。

我们认为，虽然出版发行景气度偏弱，但应该看到，发行资产往往包括良好的地段优势资源(如市中心新华书店)，如果结合商业文化地产运作，将有资产增值机遇。我们预判结合影院、图书、娱乐的综合文化地产，将是重点支持方向，也可能成为凤凰传媒等公司求

新求变的突破点。

2、用户消费需求仍然旺盛，综合阅读率稳步提升

根据第六次人口普查结果，全国总人口数为13.7亿人，对比2023年第五次人口普查增加了0.74亿人，年平均增长率为0.57%。从年龄结构上来看，年我国0-14岁人口为2.22亿人，占16.6%; 15-59岁人口为9.40亿人，占70.14%; 60岁及以上人口为1.78亿人，与2023年数据对比，分布下降了6.29%、上升3.36%, 2.93%。从受教育程度来看，具有大学(大专以上)文化程度的人口数为1.2亿人，与十年前相比，每10万人中具有大学文化程度的由3611人上升为30人。

2023年我国18周岁-70周岁国民包括书报刊和数字出版物在内的

各种媒介的综合阅读率为77.6%，比2023年的77.1%增加了0.5个百分点。近年来，从到地方，多方合力共同组织和推进各种各样、内容丰富的阅读活动的开展，极大地促进了全民阅读的热情，增进了全民阅读的氛围。这些举措把越来越多的国民吸引到阅读中来，这无疑有利于国民综合阅读率的提高。

三、教材教辅是中国出版业的支柱和驱动力

1、初高中毛入学率不断提高，教育出版市场前景广阔

教育部数据显示，自2023年以来，我国初高中毛入学率不断提高，2023年我国初中毛入学率为99%，高中毛入学率为79.2%，均达到历年最高值。由此可见，在我国，教育的观念已经深入人心。从学生数量来看，虽然由于人口高峰期的退去，近年来我国小学、初中、高中学生数量均有所下降，但各类学生的绝对数量值仍然很庞大。2023年我国小学生数量超过1亿人，中学生数量超过6000万，高中生数量超过1200万，加之教育图书需求的相对刚性，我国教育出版的市场仍很广阔。

根据开卷信息全国图书零售市场观测数据，与我国图书整体零售市场相比，教育类图书的增长速度较高。2023年以来，教育类图书零售市场的销售码洋同比增长率均在7%以上，保持了较高速度的增长;2023年、2023年、2023年，教育类图书零售市场分别实现了8.57%,10.75%, 7.32%的同比增长速度，明显高于同期全国图书零售市场平均水平。这说明教育出版仍是整个图书出版业的主要支柱，是拉动我国图书零售市场上行的重要力量之一，未来发展前景可观。

2、出版集团深耕教育出版市场，开拓全国盘活出版资源

图书出版市场，教材教辅需求与盈利水平稳定，保障了国内出版集团的利润基础。一般图书受制于版权保护不力、读者仍习惯免费或低价消费精神文化产品，定价与市场空间受限;且由于纸质图书出版成本中，纸张材料与印装费作为固定成本占比达30%，内容投入为主的可变成本占比较小，畅销书的规模效应尚不能显著拉动出版的盈利水平。

在版权保护机制得以健全，数字出版成为主流业态之前，进一步深耕教育出版，并寻求全国市场的开拓，成为出版集团夯实传统主业的首选;一般图书出版领域，加大与擅长内容资源整合的民营出版力量的合作，盘活优质出版资源，有益于出版业务的结构调整。目前上市公司的出版业务，均体现出由教材教辅出版主导，且受益于教材教辅稳定的省内发行市场与毛利率水平，获得利润的保障。

在国内中小学生人数稳中有降的背景下，各出版集团在教材教辅出版之外开拓市场的举措主要为:1.省外教材教辅市场开拓;2.加大

“农家书屋”等采购项目、图书馆馆配项目的参与度;3.积极策划选题出版图书，由出书品种数增加拉动一般图书销售;4.开拓网络书店市场等等。