国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率花贵如刘志远许骞（华东理工大学商学院２００２３７南开大学商学院３０００７１）【摘要】基于中国资本市场的经验数据，文章实证研究了投资者情绪对企业投资行为影响的经济后果。结果发现，投资者情绪与企业过度投资显著正相关。而与投资不足呈显著的负相关关系；投资者情绪的冲击对企业当前和未来绩效的影响表现为“正向影响——负向影响——逐渐消退”的过程。这意味着，在中国资本市场中，投资者情绪对资源配置效率具有“恶化效应”与“校正效应”的两面性，而其“总体效应”表现为资源配置效率的降低。上述研究发现对于深入理解投资者情绪影响对企业投资行为所产生的经济后果具有重要意义，也有助于我们从微观企业的视角反思金融危机对实体经济的影响。【关键词】投资者情绪企业投资行为资源配置效率一、引言场投资者情绪波动幅度大，导致上市公司的股价严重偏离经济史实①和理论逻辑都已经证明，资本市场上投资其基础价值（Ａｌｌｅｎｅｔａｉ．，２００５）；投资者热衷于炒作题材者高涨或低迷的情绪会导致股票价格系统性地偏离其基本和想象空间，不少上市公司主动迎合投资者情绪配置资本，价值，并且不限于此，投资者情绪还会对企业实体投资行导致长期价值遭到毁损（杜丽虹、朱武祥，２００３）。１９９９为产生重大影响（Ｋｅｙｎｅｓ，１９３６；Ｂａｋｅｒｅｔａ１．，２００３；Ｐｏｌｋ年的网络热、２００１年的生物技术热等现实现象便是很好的＆Ｓａｐｉｅｎｚａ，２００９）。然而，投资者情绪对企业投资行为的例证。这种现实状况一方面为投资者情绪与企业投资行为这种影响会产生怎样的经济后果，它一定会导致企业实体的研究创造了难得的研究契机，另一方面也说明，在中国投资中资源配置的非效率吗？现有文献或者没有涉及这个资本市场背景下，探讨投资者情绪影响企业投资行为的经问题，或者在没有进行深入探讨的情况下，武断地认为投济后果具有更为突出的现实意义。资者情绪影响下的企业投资行为一定会产生资源配置的非本文基于中国资本市场的经验数据，对投资者情绪如效率，而Ｂａｋｅｒ等人则警告说，实际情况未必如此（Ｂａｋｅｒ何影响企业投资行为，这种影响对资源配置效率所产生什ｅｔａ１．，２００３）。鉴于投资者情绪存在的普遍性及其影响的重要性，深入探讨投资者情绪对于实体投资行为影响的经么经济后果的问题进行研究。研究发现，投资者情绪与企济后果，无疑具有霞要的理论意义和实际价值。特别是业过度投资显著正相关，而与投资不足呈显著的负相关关２００８年以来，席卷全球的金融海啸进一步加剧了投资者情系；投资者情绪对企业当前和未来绩效的影响表现为“正绪的波动性，凸显了其对实体经济影响的重要性，也进一向影响——负向影响——逐渐消退”的过程。这意味着投步显现了研究这一问题的价值和紧迫性。资者情绪对中国上市公司资源配置非效率具有“恶化效作为一个新兴加转轨的市场，中国资本市场的特征之应”和“校正效应”的两面性，而其“总体效应”则是导一就是易受投资者情绪影响。已有研究发现，中国资本市致资源配置效率的降低。·本文获得国家自然科学基金面上项目《制度环境、投资者情绪与企业投资行为）（批准号：７１０７２０９９）的资助。①例如，上世纪８０—９０年代的日本崩溃给经济带来的惨重代价、９０年代墨西哥金融危机对实体经济造成的损害以及２００８年以来席卷全球的“金融海啸”逐渐向实体经济蔓延等经济史实。４９万方数据国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，在中国资本市场中，首先证实了Ｂａｋｅｒｅｔａ１．（２００３）在其文末的警示：投资者情绪影响企业投资行为，未必一定带来资源配置的非效率。这丰富了投资者情绪影响企业投资行为的经济后果的相关文献。第二，２００８年以来的金融海啸及其引致的实体经济危机已渐渐远去。然而，虚拟经济对实体经济究竟带来哪些方面的深刻影响，已成为后金融危机时代监管层关注的重大现实问题。因此，上述研究发现有助于我们从微观企业的视角反思金融危机对实体经济的影响。论文后续部分的安排如下：第二部分为文献述评与假说提出，第三部分为研究设计，第四部分为实证结果与分析，最后为研究结论及启示。二、文献述评与假说提出随着行为公司财务研究思潮的兴起，基于投资者情绪视角的企业投资行为研究逐渐成为现代企业投资理论研究的一个新的发展方向。就目前的研究文献而言，投资者情绪与企业投资行为的研究主要集中在两个方面：一是寻求投资者情绪的有效代理变量并研究投资者情绪是否对企业实体投资行为产生影响，二是在此基础上，进一步研究投资者情绪是如何对企业实体投资行为产生影响的（刘志远、花贵如，２００９）。上述两个方面的研究形成了大量的相关文献，而有关投资者情绪影响企业投资行为所产生的经济后果的相关研究，则处于刚刚起步的阶段。关于投资者情绪的变量选择及其是否影响企业投资行为的研究，现有文献主要采用动量指标（Ｐｏｌｋ＆Ｓａｐｉｅｎｚａ，２００９；吴世农、汪强，２００７）、分解Ｔｏｂｉｎ’Ｑ方法（Ｇｏｙａｌ＆Ｙａｍａｄａ，２００４；张戈、王美今，２００７）等从微观公司层面来对投资者情绪进行刻画，并在此基础上研究投资者情绪是否影响了企业投资行为。总体而言，这些文献提供的经验证据大都支持了投资者情绪会对企业投资行为产生影响这一结论。应该指出，投资者情绪的刻画非常困难，因此准确计量投资者情绪仍是一个难题（Ｂａｋｅｒｅｔａ１．，２００４）。关于投资者情绪如何影响企业投资行为的研究，现有文献基于投资者非理性而管理者理性的基础假设，将企业的投资行为视为管理者对证券市场错误定价的理性反应，形成了投资者情绪影响企业投资行为的两条不同的路径。其一是“股权融资依赖渠道（ｅｑｕｉｔｙｆｉｎａｎｃｉｎｇｅｈａｎｎｅｌ，Ｂａｋｅｒｅｔａ１．，２００３）”，证实了投资者情绪会影响企业的股权融资数量和成本，从而影响企业的投资行为；其二是“理性迎合渠道（ｒａｔｉｏｎａｌｌｙｃａｔｅｒｉｎｇｃｈａｎｎｅｌ，Ｐｏｌｋ＆Ｓａｐｉｅｎ－ｚａ。２００９）”，证实了理性的企业管理者会利用投资安排去迎合投资者情绪，从而导致企业投资行为随投资者情绪而改变。然而，现实世界中，投资者和管理者的有限理性经常是共存的（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，２００３；Ｂａｋｅｒｅｔａ１．，２００６）。为了接近更加真实的资本市场，刘志远、花贵如（２００９）则试图将投资者与企业管理者的有限理性纳入同一框架，提出并初步证实了投资者情绪影响企业投资行为的第三条路径，５０万方数据即“管理者乐观主义的中介效应渠道”。关于投资者情绪影响企业投资行为所产生的经济后果，绝大部分现有文献未曾予以考虑，个别文献虽然提到这个问题，但又在缺乏深入分析论证的情况下，片面而武断地认为投资者情绪影响企业投资行为必然带来资源配置的非效率。比如，Ｃｈａｎｇｅｔａ１．（２００６）、Ｄｏｎｇｅｔａ１．（２００７）等文献虽然证实了投资者情绪会对企业投资行为产生的影响，但未考虑其可能对资源配置效率带来的经济后果；而Ｃｈｉｒｉｎｋｏ＆Ｓｃｈａｌｌｅｒ（２００７）、Ｐｏｌｋ＆Ｓａｐｉｅｎｚａ（２００９）则简单认为投资情绪影响企业投资行为将一定带来资源配置的扭曲，并使资源配置的效率降低。然而。正如Ｂａｋｅｒｅｔａ１．（２００３）在其文末所警示的，投资情绪影响企业投资行为，未必一定带来资源配置的非效率。这是因为，在并不完美的现实世界中，代理问题、融资约束将可能引起投资不足或投资过度，扭曲企业资源配置。但是，投资者情绪可能有助于“缓解”代理问题、融资约束所带来的资源配置的非效率；或者说，在不完美的现实世界中，最优投资水平由于上述种种局限而几乎不可得，而此时投资者情绪的影响或许反而能导致企业的投资效率更接近于最优投资水平，这是一种“负负得正”的效应。由此，Ｂａｋｅｒｅｔａ１．（２００３）倡导，应结合企业代理问题和融资约束深入研究投资者情绪影响企业投资行为所产生的经济后果，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ（２００３）也将该问题视为未来二十个值得研究的行为金融理论问题之一。我们赞同Ｂａｋｅｒｅｔａ１．（２００３）所提出的思想。下面将结合这一思想对投资者情绪影响企业投资行为的经济后果进行具体分析。众所周知，作为一项重要的战略性决策，企业投资既可能因为代理问题而出现投资不足的行为（Ｒｏｓｓ，１９７３；Ｈｏｌｍｓｔｒｏｎｇ＆Ｗｅｉｓｓ，１９８５），也可能因为代理问题而引发投资过度的行为（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６、１９９３）。基于融资约束的角度，融资约束严重的企业投资水平通常会低于市场最佳水平，即出现投资不足的问题（Ｍｙｅｒｓ＆Ｍａ－ｊｌｕｆ，１９８４；Ｈｕｂｂａｒｄ，１９９８；Ｆａｚｚａｒｉ，Ｈｕｂｂａｒｄ，Ｐｅｔｅｒｓｅｎ，１９８８；Ｗａｎｇｅｔａｔｉ．，２００９）。而从投资者情绪对企业投资行为的影响看，资本市场上高涨的投资者情绪一方面会导致企业管理者有更大的可能性通过增加投资以迎合市场上投资者的情绪，很可能鼓励一些浪费资源的项目开工。另一方面高涨的投资者情绪通常伴随价格泡沫，这将使企业的股权融资成本降低或股权融资约束程度减少，使企业的某些投资项目由原来的不可行变为可行，或有助于促使一些无法获得融资的投资项目获得融资，削弱了融资约束对企业过度投资所产生的抑制作用（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，２００３），因此很大程度上将可能引致企业在原有基础上进一步增加投资（Ｄｏｎｇｅｔａ１．，２００７；Ｐｏｌｋ＆Ｓａｐｉｅｎｚａ．２００９）。与此相反，低落的投资者情绪通常将使企业的股权融资成本提高或股权融资约束程度加大，企业管理者通过增加投资迎合投资者情绪的动机将不复存在，国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏企业的某些投资项目将因资本成本的提高或无法获得融资而变得不可行，因此低迷的投资者情绪将抑制企业进行投资，将很有可能导致企业降低原有投资水平（Ｃｈａｎｇｅｔａ１．，２００６；Ｃｈｉｒｉｎｋｏ＆Ｓｅｈａｌｌｅｒ。２００７）。如果此时企业由于代理等方面的问题已经导致投资过度，则高涨的投资者情绪对企业投资产生的影响将可能使得企业的投资过度问题更加严重；丽低迷的投资者情绪对企业投资产生的影响则将可能使得企业的投资过度问题得到缓解。因此，投资者情绪与企业过度投资之间存在着正向的相关关系，即投资者情绪越高，投资过度问题可能越严重，从而对投资过度产生“恶化效应”。反之，当企业由于代理和融资约束严重等问题而出现投资不足的问题时，高涨的投资者情绪将驱使企业进一步进行投资，这将使得企业的投资不足趋于缓解；而低落的投资者情绪将进一步地抑制企业进行投资，这将使得企业的投资不足进一步恶化。因此。投资者情绪与企业投资不足之间存在着负向的相关关系，即投资者情绪越高，企业投资不足问题可能越得到缓解，从而给投资不足带来“校正效应”。从上面的分析不难看出，代理问题、融资约束等因素可能扭曲企业资源配置，导致投资过度或投资不足的问题。而投资者情绪对上述因素导致的资源配置非效率却具有“恶化效应”和“校正效应”的两面性。由此，可以提出如下有待检验的研究假说：Ｈ１：投资者情绪与企业过度投资正相关，从而导致资源配置非效率的状况出现进一步“恶化”。Ｈ２：投资者情绪与企业投资不足负相关，从而使资源配置的非效率状况得到一定程度的“校正”。假说１和２的分析表明，非理性的投资者情绪不仅可能对企业资源配置非效率带来负面的“恶化效应”，也可能产生正面的“校正效应”。进一步值得追问的是，上述两大竞争性效应到底谁更“占优”呢？或者说，投资者情绪对企业资源配置带来的“总体效应”如何？目前从理论上还无法给出投资者情绪的影响，总体上会使得资源配置非效率状况更加恶化，还是趋于有效的确定结论（Ｂａｋｅｒｅｔａ１．，２００３）。这依赖于现实的资本市场中，“恶化效应”和“校正效应”在总体影响中的相对重要性（Ｆａｒｈｉ＆Ｐａｎａ．ｇｅａｓ，２００４）。因此，评估投资者情绪对企业资源配置的“总体效应”，实际上是一个实证问题（Ｆａｒｈｉ＆Ｐａｎａｇｅａｓ．２００４）。基于Ｆａｒｈｉ＆Ｐａｎａｇｅａｓ（２００４）的研究思路，借鉴面板向量自回归（ＰＶＡＲ）模型的计量原理，我们可以将问题转化为如下的实证检验：如果投资者情绪的冲击（ｉｍ．ｐｕｌｅｓ）对企业当前和未来的绩效表现为负向影响（１－ｅ．ｐｏｎｓｅ），则意味着投资者情绪对企业资源配置的“恶化效应”强于“校正效应”，投资者情绪的“总体效应”将表现为资源配置总体效率的恶化；反之，则表明，总体来说，投资者情绪对企业资源配置具有积极影响。在其他条件不变的情况下，投资效率的恶化因为降低了企业未来的收益万方数据和现金流量，因而企业绩效将遭受损害。此时，投资者情绪的冲击对当前和未来的企业绩效将带来负面影响。反之，当投资者情绪对企业资源配置的“校正效应”强于“恶化效应”，投资者情绪的“总体效应”将表现为资源配置总体效率的促进。在其他条件不变的情况下，投资效率的提升因为增加了企业未来的收益和现金流量，因而可以提升企业绩效。此时，投资者情绪的冲击对当前和未来的企业绩效将带来积极的影响。因此，基于投资者情绪对企业资源配置非效率的影响具有“恶化效应”和“校正效应”的两面性，根据Ｆａｒｈｉ＆Ｐａｎａｇｅａｓ（２００４）的研究思路，我们对投资者情绪影响企业资源配置非效率的“总体效应”提出如下对立假说：Ｈ３ａ：总体而言，投资者情绪促使企业资源配置非效率更加恶化，企业绩效不断下滑。Ｈ３ｂ：总体而言，投资者情绪促使企业资源配置非效率趋于优化，企业绩效逐渐上升。三、研究设计文章的研究设想是，首先借鉴Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）的模型，估算出上市公司正常的资本投资水平。然后，用上市公司实际的资本投资水平减去估算的资本投资水平（即回归残差）代表企业投资过度（残差＞０）与投资不足（残差＜０）的程度。随后，分别采用上述估算的投资过度和投资不足指标作为因变量，对投资者情绪及若干控制变量进行回归，以考察投资者情绪对企业过度投资与投资不足的影响，以期检验投资者情绪对资源配置非效率的“恶化效应”和“校正效应”。最后，采用面板向量自回归（ＰＶＡＲ）模型，刻画投资者情绪的冲击对企业绩效的影响过程，进一步检验投资者情绪对企业资源配置非效率影响的“总体效应”。（一）投资过度和投资不足的计量模型ＲｉｃｈａｒｄＳＯＮ（２００６）开创性地提出了估算企业投资过度和投资不足的模型，该模型在Ｖｅｒｄｉ（２００６）、辛清泉等（２００７）等研究中被广泛接受和使用。根据Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）的研究设计，企业正常的资本投资水平估计模型如公式（１）所示。ＪⅣＥ＝口ｏ＋口ｌＧｒｏｗｔｈ‘一Ｉ＋口２Ｌｅｖｆ．１＋口３Ｃａｓｈｌ—ｌ＋口４ＡｇｅＩ—ｌ＋ａ５Ｓｉｚｅ‘－Ｉ＋ａ６ＲＥｔ．Ｉ＋口７ＩＮＶ，一ｌ＋ｙ．１ｎｄｕｓｔｒｙ＋ｙＪ＿Ｊ＿ｎ口ｒ＋占（１）模型（１）中各变量的含义如变量定义表ｌ所示。通过采用中国沪深Ａ股上市公司２０００—２００８年的数据对模型（１）进行回归，可以得到各上市公司ｔ年正常的资本投资水平。每个上市公司第ｔ年的实际投资水平减去正常投资水平（回归残差），便是每个公司第ｔ年的非正常投资水平。如果非正常投资水平大于０，表示公司投资过度（Ｏｖｅｒｉｎｖ）；如果非正常投资水平小于０，则其值的绝对值表示公司投资不足（Ｕｎｄｅｒｉｎｖ）。容易理解，Ｏｖｅｒｉｎｖ或Ｕｎ．ｄｅｒｉｎｖ越大，则意味着公司资源配置非效率的程度越严重。５１国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏表１变冒名称投资者情绪资本投资主营业务收入增长率现金持有量资产负债率企业规模上市年龄变量定义表变量符号ＳｅｎｔＩ一－ｌＮｖ。ＧｒｏｗｔｈＩ．１Ｃａｓｈｌ—ｌｌｅｖ‘一ＩＳｉｚｅｌ．ＩＡｇｅ‘．１ＲｅｔＩ—ｌＯｖｅｒｉｎｖｌＵｎｄｅｒｉｎｖ‘定义半年期的动量指标，即上一期六个月的累积月度股票收益期末购建同定资产、无形资产和其他长期资产支付现金／期初总资产前一期主营业务收入增长额／前一期主营业务收入期初额前一期期末现金和短期投资之和／总资产期初总负债／期初总资产期初总资产的自然对数截至ｔ一１期期末的公司上市年龄ｔ一１期经过市场调整的股票回报率ｔ期的投资过度，等于模型（１）中大于０的回归残差ｔ期的投资不足，等丁二模型（Ｉ）中小于。的回归残差的绝对值ｔ期的自由现金流量。等于公司ｔ年经营现金流虽减预期的ｔ年新增投资之后的余额与总资产的比例。其中，ｔ年的新增投资为模型（１）估算的预期资本投资股票收益过度投资投资不足自由现金流量管理费用率大股东占款行业虚拟变量年度虚拟变量ＦｃＦｔＡＤＭ。ＯＲＡ。ｔ期的管理费用／主营业务收入ｔ期末的其他应收款／总资产参照中国行业分类指南，共计１１个行业虚拟变量控制不同时期宏观经济因素的影响，共１７个半年度虚拟变量ＩｎｄｕｓｔｒｙＹｅⅡｒ（二）恶化效应与校正效应的研究模型文章采用模型（２）考察投资者情绪对企业过度投资与投资不足的影响，以期检验投资者情绪对企业资源配置非效率的“恶化效应”和“校正效应”。Ｏｖｅｒｉｎｖｔｔ（ｏｒＵｎｄｅｒｉｎｖｔｔ）２ｄｏ＋ｐＩＳｅｎｔＩ．１＋∑Ｃｏｎｔｒｏｌ＋∑Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋∑Ｙｅａｒ＋Ⅱ（２）本文采用如下的面板向量自回归（ＰＶＡＲ）模型，刻画企业绩效（Ｒｏｅ）在受到投资者情绪（Ｓｅｎｔ）冲击后的反应形态及其受影响程度，以期进一步检验投资者情绪对企业资源配置非效率的“总体效应”。ｙ“＝瑾ｉ＋卢Ｉ＋ＢＹ。一Ｉ＋占“（３）其中：Ｙ；。＝（Ｒｏｅ，Ｓｅｎｔ）’是基于面板数据的２×１的变量向量，Ｙ。。中的ｋ为滞后阶数。Ｒｏｅ为代表公司绩效的净资产收益率，ｉ代表公司，ｔ代表年度，Ｂ是２ｘ２的系数矩阵，Ｏｔ；是２×ｌ的企业效应向量，ｐ。为２模型（２）为线性回归模型，被解释变量为Ｏｖｅｒｉｎｖｔ。或Ｕｎｄｅｒｉｎｖｔ。，分别表示上市公司投资过度或投资不足的程度。为了更为精细地刻画中国资本市场中投资者情绪急剧波动的特征，承袭Ｐｏｌｋ＆Ｓａｐｉｅｎｚａ（２００９）、Ｏｖｔｅｈｉｎｎｉｋｏｖ＆ＭｅＣｏｎ－ｎｅｌｌ（２００７）以及吴世农和汪强（２００７）的研究设计，我们以半年期的动量指标（ｍｏｍｅｎｔｕｍ）计量投资者情绪（Ｓｅｎｔ。），即上一期六个月的累积月度股票收益作为投资者情绪的操控性指标⑦。其中，股票月度收益为考虑现金红利再投资的月个股回报率。我们也采用了不考虑现金红利再投资的月个股回报率进行了稳健性测试，实证结果没有显著差异。Ｃｏｎｔｒｏｌ是一组控制投资过度或投资不足的变量。基于Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）、Ａｎｇｅｔ１的年效应向量。ｅｉ．为２×１的随机扰动向量。值得一提的是，我们也选择总资产收益率等经典的企业绩效指标进行了稳健性测试（王立彦、张继东，２００７），实证结论与采用净资产收益率（Ｒｏｅ）进行检验的结果没有实证性差异。（四）数据来源和样本选取本文以中国沪深股票市场２０００年１２月一２００８年１２月的所有Ａ股上市公司为初始样本。初始数据来源于Ｗｉｎｄ数据库、ＣＳＭＡＲ和ＣＣＥＲ数据库。我们首先剔除了金融行业的上市公司；其次，我们剔除了相关数据缺失的公司；为了稳健起见，我们也对处于０一ｌ％和９９％一１００％之间的极端值样本进行了ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ处理，并进行了稳健性测试。结论没有实质性差异。此外，由于模型（３）为面板自回归模型，需要采用平衡面板数据。因此，文章剔除了样本期间相关数据缺失的公司。ａ１．（２０００）、姜国华和岳衡（２００５）以及辛清泉等（２００７）的研究设计，本文使用自由现金流量（ＦＣＦ．）、管理费用率（ＡＤＭ。）和大股东占款（ＯＲＡ。）作为控制变量。此外，在模型（２）中，我们也加入了行业虚拟变量和年度变量以进一步控制行业和年度效应。（三）总体效应的面板向量自回归模型②为了保持统计口径一致．文中所涉及的其他所有变量也均为半年期指标，在模型（１）和（２）中，我们加入了１７个半年度虚拟变量，而在模型（３）中采用平衡面板数据，以尽量控制季节性等“年度效应”问题。从后文的时间序列的平稳性检验结果中，我们也可以看出，文中主要数据是平稳的。不存在季节性、有规律的波动。５２万方数据国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏四、检验结果与分析（一）变量估算结果与描述性检验表４中的模型（１）为资本投资模型的回归结果。从中可以发现，除年初的Ｇｒｏｗｔｈ。不显著之外，其余变量的回归结果都和预期的符号相同。其中：资产负债率（１ｅｖ．．．）、上市年龄（Ａｇｅ。）同资本投资显著负相关，而现金持有量（Ｃａｓｈ。）、企业规模（Ｓｉｚｅ。）、股票收益（Ｒｅｔ。）以及上一期资本投资（，Ⅳ一一。）与上市公司资本投资显著正相关。这与Ｂａｔｅｓｅｔ于融资约束的现实状况以及普遍存在的高管人员薪酬管制的契约特征，抑制了经理人员的投资冲动。表３报告的是主要变量的相关系数。容易发现，投资者情绪与投资过度正相关，而与投资不足显著负相关。这说明，在中国资本市场中，投资者情绪对资源配置非效率具有“恶化效应”与“校正效应”的两面性。因此，假说１和２得到了初步印证。表２主要变量的描述性统计ａ１．（２００５）以及辛清泉等（２００７）的经验结果相一致。这说明本文借鉴Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）的研究设计所得到的过度投资和投资不足的估算结果是基本可靠的。从表２的描述性统计可以清晰地看出，通过Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）的估算模型，本文得到投资过度和投资不足的观察值分别是６２１５、１２１９５个。这说明，中国资本市场中，上市公司投资不足问题较投资过度更为严重③。这或许是由襄３主要变量的相关系数注：右上方是变量问的Ｐｅａｒｓｏｎ相关系数，左下方是Ｓｐｅａｒｍａｎ相关系数。…、”、‘分别代表在１％、５％、１０％的水平上显著。（二）恶化效应与校正效应的实证检验结果与分析模型２报告了投资者情绪对企业资源配置菲效率的。恶化效应”和“校正效应”（如表４所示）。按照其设计原理，投资者情绪与过度投资（投资不足）之间的关系由，．投资者情绪（Ｓｅｎｔ。）的系数来捕捉。从模型２的回归结果可以看出，在控制了自由现金流（ＦＣＦ。）、管理费用率（ＡＤＭ。）、大股东占款（ＯＲＡ。）以及行业和年度效应表４（Ｉｎｄｕｓｔｒｙ、Ｙｅａｒ）的影响之后，在过度投资和投资不足的样本组中，投资者情绪（Ｓｅｎｔ。）的系数在ｌ％水平上分别显著为正和负。这说明，投资者情绪对企业过度投资具有“恶化效应”，而对投资不足却带来“校正效应”。这与前文投资者情绪对资源配置影响的“两面性”假说相一致。因此，假说１和２得到经验数据的支持。恶化效应与校正效应的实证检验结果③辛清泉等（２００７）的研究中，依据Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）模型也估算出中国上市公司投资不足的有效观察值多于投资过度。这或许可以印证本文的估算结果是可靠的。５３万方数据国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏续表模型Ｏ兄４模型１艮模型２稳健性检验Ｉ：！要．．＿；Ｉ！善爵ｉ！焉Ｉ；．ｃ，ｏｍ—细ｌ‘‘。－．。．０．０。０要一０．００１５“４２（一２．４２）ｃ虬Ａｇｅｓ－ｉｏ．（７．９４０１８９＇）＊‘一ｏ．００１１”’（一９．５５）５“…一０．００２０…（５．９７）ａｅ砌一ｎ淼ｊ＋。（４８。３３７．９１２＊？控制控制１８６０２帆－ＩｎｄｕｓｔｒｙＹｅａｒⅣ控制控制６０５ｌ控制控制１２１２５控制控制６０５１控制控制１２１２５型：壁２：！：竺！！！：！：！！！：竺！竺！！：…、“、‘分别代表在１％、５％、１０％的水平Ｉ－显著。从控制变量的回归结果来看。无论是在模型（２）还是在模型（３）中，自由现金流（ＦＣＦ。）越高，投资过度越严重，而自由现金流（，ＣＦ。）与投资不足却呈负相关关系。这和Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）的理论分析、Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）与辛清泉（２００７）的经验证据相吻合。（三）总体效应的实证检验与分析依据ＰＶＡＲ模型的计量原理，我们首先对时间序列数投资者情绪（Ｓｅｎｔ）冲击后的反应形态及其影响程度，以刻画投资者情绪对企业资源配置效率的“总体效应”。利用Ｅｖｉｅｗｓ５．０软件。可以分别得到脉冲响应（图１）和方差分解（表５）结果。０．０４０．０３Ｏ．０２据进行平稳性检验，并确定模型的滞后期。从２０００年１２月一２００８年１２月的投资者情绪（Ｓｅｎｔ）和净资产收益率（Ｒｏｅ）的时间序列图及单位根检验结果来看④，在１％的显著水平上，上述两个时间序列是平稳的。为了消除随机误差中存在的自相关，检验结果一致认为应该建立滞后４期的ＰＶＡＲ模型。在已建立的稳定的ＰＶＡＲ（４）模型的基础上，利用脉冲反应函数和方差分解法，我们将分析企业绩效（Ｒｏｅ）在表５时间间隔（半年）脉冲反应值方差分解（％）ｌＯ．ＯｌＯ．００－０．ＯＩ－－０．０２－－０．０３—飞．，，父、’眵一心≮§乡夕…ｌ２３４５－４）．０４６７８９图１脉冲响应分析企业绩效对投资者情绪的脉冲反应值及方差分解２３４５６７８９Ｏ．０１４１．８５Ｏ．０１３３．３４０．０１４４．８５—０．００２４．８４Ｏ．００３４．８６—０．００４４．９９一Ｏ．００６０．０００５．３１一Ｏ．００１５．３１５．３ｌ面对投资者情绪的一个单位正向标准差的冲击，上市上半年）中，投资者情绪的冲击对上市公司净资产收益率的正面影响达到最大值，为０．０１４１。随着时间的推移。投资者情绪的冲击对上市公司净资产收益率的影响逐渐由正’公司绩效所受的影响表现为“正向影响——负向影响——逐渐消退”的过程（如图Ｉ所示）。在第一期（第一年的④限于篇幅，文章没有报告时间序列图、单位根检验结果以及ＰＶＡＲ模型的滞后期选择结果。万方数据国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏面转向负面。第四期（第二年的下半年）开始出现消极影响。在第七期（第四年的上半年）中，投资者情绪的冲击对上市公司净资产收益率的负面影响达到最大值，为一０．００４２。时间推移至第八期（第四年下半年），上述影响逐渐褪去。在方差分解中可以看出（如表５所示），投资者情绪的冲击对上市公司净资产收益率波动的贡献率不断上升，在第八期（第四年下半年），贡献值达到５．３ｌ％，并稳定下来。这或许反映了投资者情绪所引致的上市公司投资行为更多的是不可逆投资决策。（四）稳健性检验与分析为检验上述结论的稳健性，本文进行了如下敏感性分析：（１）为了尽量克服投资者情绪操控性计量方面的不足，借鉴Ｍａｒｃｈｅｔａ１．（１９９０）、Ｇｏｙａｌ＆Ｙａｍａｄａ（２００４）以及张戈和王美今（２００７）的研究设计，本文采用分解ＴｏｂｉｎＱ的方法对投资者情绪进行衡量。以迸一步检验上述结论的稳健性⑤。（２）仿效辛清泉等（２００７）的稳健性测试，本文也将模型（１）的残差按大小等分成三组并删除中间一组，然后，将残差最大的一组作为投资过度组，将残差最小的一组作为投资不足组，再相应地对模型（２）进行回归分析⑥。表４中的稳健性测试结果与前文研究结论没有实质性不同⑦。因此，我们认为，前文的结论是比较稳健的。五、结论与启示以中国沪深股票市场２０００年一２００８年的所有Ａ股上市公司为样本，本文深入研究了投资者情绪对企业投资行为影响的经济后果。实证研究发现，投资者情绪与上市公司过度投资显著正相关，而与投资不足呈显著的负相关关系。这表明，在中国资本市场中，投资者情绪对企业资源配置非效率具有“恶化效应”和“校正效应”的两面性。采用面板自回归方法，文章进一步刻画了投资者情绪对企业绩效的影响过程和反应形态，以期考察投资者情绪影响上市公司资源配置的“总体效应”。实证研究发现，投资者情绪的冲击对上市公司绩效的影响表现为“正向影响——负向影响——逐渐消退”的过程。这意味着投资者情绪对企业投资行为的影响往往引起短期积极反应，但上市公司可能由此面临长期价值被毁损的不利局面。其意义在于，企业管理层对行业发展态势应该有清晰的认识，坚持企业长期价值最大化的理念配置资本，不应追捧股票市场的概念题材，而应致力于实业投资运营，增强主业可持续发展能力。投资者情绪对价值较为主观和难以套利的股票更容易产生影响，即存在“公司特质效应”（Ｂａｋｅｒ＆Ｗｕｒｇｌｅｒ．２００６，２００７）。在分析投资者情绪对企业投资行为影响的经济后果的过程中，如何进一步区分哪种类型企业的过度投资更容易受到投资者情绪的“恶化”，哪种类型企业的投资不足更容易被投资者情绪所“校正”，限于篇幅，本文未作这方面的探讨，这将是我们未来需要从理论和实证两方面万方数据进行深入研究的重要方向。主要参考文献杜丽虹，朱武祥．２００３．股票市场投机、公司资本配置行为及资本配置绩效：万科与新黄浦置业比较．管理世界，８：１０９一１１７刘志远，花贵如．２００９．投资者情绪与企业投资行为研究述评及展望．外国经济与管理，６：５４．５ｌＢａｋｅｒ，Ｍ．，Ｒ．Ｒｕｈａｃｋ，Ｗｕｒｇｌｅｒ。Ｊ．．２００６．ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ：ＡＳｕｒｖｅｙ．ＴｈｅＨａｎｄｂｏｏｋｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉ·ｎａｎｅｅ：ＥｍｐｉｒｉｃａｌＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ．ｅｄｉｔｅ＆ｂｙＥｓｐｅｎＥｃｋｂｏ．ＮｅｗＹｏｒｋ：Ｅｌｓｅｖｉｅｒ／ＮｏｒｔｈＨｏｌｌａｎｄＢａｋｅｒ，Ｍ。，Ｓｔｅｉｎ，Ｊ．，Ｗｕｒｇｌｅｒ，Ｊ．．２００３．ＷｈｅｎＤｏｅｓｔｈｅＭａｒｋｅｔＭａｔｔｅｒ？ＳｔｏｃｋＰｒｉｃｅｓａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｏｆＥｑｕｉｔｙ——ｄｅ．ｐｅｎｄｅｎｔＦｉｒｍｓ．ＱｕａｒｔｅｄｙＪｏｕｒｎａｌｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，ｌ１８：９６９—１００６ＣｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒＰｏｌｋ，ＰａｏｌａＳａｐｉｅｎｚａ．２００９．ＴｈｅＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ：ＡＴｅｓｔｏｆＣａｔｅｒｉｎｇＴｈｅｏｒｙ．ＲｅｖｉｅｗｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌＳｔｕｄｉｅｓ，２（１）：１８７—２１７ＥｍｍａｎｕｅｌＦａｒｈｉ。ＳｔａｖｍｓＰａｎａｇｅａｓ．２００４．ＴｈｅＲｅａｌＥｆｆｅｃｔｓｏｆＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔＭｉｓｐｒｉｃｉｎｇａｔｔｈｅＡｇｇｒｅｇａｔｅ：ＴｈｅｏｒｙａｎｄＥｍｐｉｒｉｃａｌＥｖｉｄｅｎｃｅ．Ｍ．Ｉ．Ｔ．ＤｅｐａｒｔｍｅｎｔｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ。ＷｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒＫｅｙｎｅｓ．Ｊ．Ｍ．．１９３６．ＴｈｅＧｅｎｅｒａｌＴｈｅｏｒｙｏｆＥｍｐｌｏｙ－ｍｅｎｔ，Ｉｎｔｅｒｅｓｔ，ａｎｄＭｏｎｅｙ．ＬｏｎｄｏｎＭａｃｍｉｌｌａｎＭｏｒｃｋＲ．。Ａ．Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，Ｒ．Ｖｉｓｈｎｙ．．１９９０．ＴｈｅＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔ：ＩｓｔｈｅＭａｒｋｅｔＳｉｄｅｓｈｏｗ７．ＢｒｏｏｋｉｎｇｓＰａｐｅｒｓＥｃｏｎｏｍｉｃＡｃｔｉｖｉｔｙ，２：１５７—２１５Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ，Ｓ．．２００６．Ｏｖｅｒ—ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｏｆＦｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗ．ＲｅｖｉｅｗｏｆＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＳｔｕｄｉｅｓ．１１：１５９—１８９ＹａｐｉｎｇＷａｎｇ，ＬｉａｎｓｈｅｎｇＷｕ。ａｎｄＹｕｎｈｏｎｇＹａｎｇ．２００９．ＤｏｅｓｔｈｅＳｔｏｃｋＭａｒｋｅｔＡｆｆｅｃｔＦｉｒｍＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔｉｎＣｈｉｎａ？ＡＰｒｉｃｅＩｎ．ｆｏｒｍａｔｉｖｅｎｅｓｓＰｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＢａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ：５３—６２⑤该方法的理论基础在于。Ｔｏｂｉｏ＇Ｑ不仅包含未来的投资机会，也包含投资者情绪引致的股票错误定价。因此，该方法将Ｔｏ·ｂｉｎＱ对描述公司基本面的变量组（股东权益净利率、主营业务收入增长率、资产负债率、规模）进行回归，同时控制行业和年度效应，以拟合值作为反映投资机会的基本Ｑ的度量，以残差作为投资者情绪的代理变量。⑥这是因为，Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）模型的一个假定条件是，上市公司整体资本投资行为正常，不存在系统性的投资过度或投资不足。否则，在使用模型残差计量投资过度和投资不足时。容易产生系统性偏差。⑦限于篇幅和重要性，本文仅报告第一个方面的稳健性测试结果。５５投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：
花贵如， 刘志远， 许骞
花贵如,许骞(华东理工大学商学院,200237)， 刘志远(南开大学商学院,300071)会计研究
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