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基于因子分析的上市公司并购绩效分析
浙江财经大学 张敏英
目前中国经济进入新常态，企业并购已成为中国企业战略实施和资源配置的重要手段。本文采用因子分析法，以2012年在沪深股摘 要：
市发生并购事件的制造业上市公司为研究样本，对制造业上市公司并购事件前1年，并购当年和并购后1、2、3、4年的经营业绩水平进行研究，结果表明，我国制造业上市公司并购短期效益高，有长期上升趋势，但趋势不稳定。
制造业上市公司 并购绩效 因子分析法关键词：
F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298(2017)07(b)-147-02中图分类号：
企业并购作为一种提高资源利用率的有效机制，对国民经济起到了重要的促进作用。2015年上市公司首次披露重大资产重组交易共486起，交易总金额达到13655.62亿元。我国制造业涉及范围广，但资本配置存在效率低下等问题，很多公司希望通过并购来整合资源。在促进企业增强竞争力的同时，由于信息不对称，并购完成后存在严重高估，给并购方带来巨大的经济损失。因此如何衡量公司并购绩效就成为问题的关键所在。
盈利
每股收益
指标类型
指标名称
表1 绩效指标说明
指标说明净利润/总股数
(利润总额+利息收入)/总资产总额
税后利润/净资产营业收入/平均营运资本流动资产/流动负债(流动资产－存货)/流动负债(本期净利润－上期净利润)/上期净利
润（本期营业利润－上期营业利润)/上
期营业利润(净利润+利息费用+非现金支出)-营运资本追加-资本性支出
自由现金流/总股数
总资产收益率净资产收益率
1 文献综述
国内外并购绩效研究方法主要有两种：一是事件研究法(异常报酬)，二是会计分析法(财务指标)。因为事件研究法以市场有效性为前提假设，而这一假设在我国证券市场是否成立存在争议，所以我国研究者倾向于使用会计分析法。叶璋礼(2013)认为，并购效果短期明显，但长期有下降趋势。张翼、乔元波、何小峰以2003年～2008年沪深股市发生并购事件的上市公司为研究对象，得出目前我国上市公司并购就长期而言无效率，双方资源整合效果差。
运营营运资本周转率流动比率
偿债
速动比率净利润增长率
发展
营业利润增长率自由现金流
现金流
每股现金流
2 绩效评估的研究方法和样本选择
本文以收购方并购绩效为研究对象，从盈利能力、偿债能力、自由现金流等指标进行实证分析，力图说明并购对制造业上市公司的影响。2.1 样本选取
本文以2012年沪深股市发生并购事件的制造业上市公司为初始样本，同时考查了并购前一年(2011)、并购当年(2012)、并购后一年(2013)、并购后两年(2014)、并购后三年(2015)以及并购后四年(2016年)的财务情况。数据来源于《中国上市公司并购重组研究数据库》、《 CSMAR中国上市公司财务数据库》和《中国上市公司财务指标分析数据库》。本文按照以下标准对数据进行筛选：(1)剔除ST上市公司。(2)重组类型为资产收购，吸收合并和股权转让，剔除债务重组，且收购方为上市公司。(3)剔除交易金额较小的样本，保留并购金额大于等于1000万元的样本。(4)剔除重复并购。同一卖方、买方在考察期间内不同年度的并购事件视为同一事件，最后选取195家作为研究样本。2.2 财务指标选取
本文从盈利能力、运营能力、偿债能力、发展能力以及现金流方面选取10个财务指标。
由表2可知，T-1期选取的指标巴特利球体检验显著性概率是0.000<0.01，拒绝原假设，原始财务指标可做因子分析。
从表3中合计列可以看出，本文中有5个因子的特征根大于1，且累计方差贡献率在前5个综合因子中所含信息量占整体
Sig.
0.000
Bartlett 的球形度检验
近似卡方
df
1853.92045
3 实证分析
本文利用SPPS18.0对T-1，T,T+1，T+2，T+3期制造业并购公司的10个财务指标进行因子分析，并建立得分模型。
表2 T-1期KMO和Bartlett's检验
取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。
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表3 T-1期因子解释的总方差
初始特征值
合计2.8872.0091.2711.1240.998
方差的%28.86720.08712.71011.2379.985
累积%28.86748.95461.672.90182.886
合计2.8872.0091.2711.1240.998
提取平方和载入
方差的%28.86720.08712.71011.2379.985
累积%28.86748.95461.672.90182.886
合计2.2292.0051.8621.1491.043
旋转平方和载入
方差的%22.29520.05018.61811.410.434
累积%22.29542.34560.96372.45282.886
82.886%(>80%)，可以认为这5个因子能够描述公司的并购绩效。
表4 T-1期旋转成分矩阵
成分
1
每股收益1每股现金净流量1企业自由现金流净利润增长率A营业利润增长率A
流动比率速动比率营运资金(资本)周
转率A总资产净利润率
(ROA)A净资产收益率A
0.8660.0980.0730.2610.1360.0240.0250.085
20.033-0.012-0.0100.0000.0110.9990.999-0.030
30.0670.1230.0620.9220.9460.0040.0040.083
40.0040.7
5-0.099-0.237
本文根据以上T-1，T,T+1，T+2，T+3，T+4六期的综合得分函数计算出公司收购前后绩效。
-0.750-0.2800.0370.0290.000
0.0960.004-0.018
图1 并购绩效实证检验结果
从图1中可以看出，公司在并购当期绩效大幅下滑，并购后第一年中业绩大幅提升，在并购后两年，公司绩效又有所小幅度上升。但在并购后第三年，公司绩效大幅下滑，整体绩效不如并购前的经营水平。总体上，制造业公司并购当期对绩效影响大，短期内绩效明显，长期有好转趋势，但不稳定。4.2 建议
(1)公司管理层要加强对公司的治理和监督。只有对资源进行 重新优化配置，深度分工，才能提高资源的利用率，从而实现并购的目的。(2)公司要避免盲目并购。只有在认清自身情况下，选择合适的并购方式，从而能实现长期并购目标。(3)需要加大对并购的监管力度。应制定完善相关的法律法规，监督企业并购，促进我国产业结构优化升级。
-0.001-0.0180.019
0.927
0.8530.802
0.0-0.051
0.1320.266
0.0130.017
0.0730.155
在表4中可以根据各综合因子在原始变量上的成分来确定因总资产收益率和净资产收子的具体意义。公共因子F1在每股收益，益率上载荷较大，将其定义为盈利因子，代表盈利能力。同理，F2为代表公司的发展能偿债因子，代表公司的偿债能力；F3为发展因子，代表公司的自由现金流；F5为运营因子，代表公力；F4为现金流因子，司的运营能力。
从表3可知，公司并购绩效的得分模型为：
Z(T-1)=0.2230×F1+0.2005×F2+0.1862×F3+0.1149×F4+0.1043×F5采用相同的方法，对T-1，T,T+1，T+2期的财务指标进行因子分析，得到得分模型。
Z(T)=0.2766×F1+0.2022×F2+0.1201×F3+0.1176×F1+0.1017×F5Z(T+1)=0.2576×F1+0.2042×F2+0.1574×F3+0.1171×F1+0.1009×F5Z(T+2)=0.2514×F1+0.2131×F2+0.1115×F3+0.1038×F4+0.1002×F5Z(T+3)=0.1997×F1+0.1916×F2+0.1325×F3+0.1263×F1+0.1031×F5Z(T+4)=0.2136×F1+0.2005×F2+0.1594×F3+0.1800×F1+0.1018×F5
参考文献
[1] 张翼,乔元波,何小峰.我国上市公司并购绩效的经验与实证分析[J].财经问题研究,2015(01).
[2] 罗寅.股权分置改革后我国上市公司并购绩效研究[D].云南财
经大学,2011.
[3] 盛清燕,盛亦晨.基于因子分析法的制造业上市公司并购绩效
实证研究[J].中原工学院学报,2015(05).
[4] 赵丽萍,李新华.上市公司并购行为与绩效变化的实证研究——
基于2006年至2009年制造业的数据[J].财会通讯,2012(06).
[5] 叶璋礼.中国上市公司并购绩效的实证研究[J].统计与决策,
2013(07).
[6] 王宋涛,涂斌.中国上市公司并购绩效实证研究——基于会计
指标和价值指标的比较分析[J].广东商学院学报,2012(03).
4 结论与建议
4.1 结论
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2017年7月 www.chinabt.net
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